刚刚过去的2025年无疑是芯片行业的上市大年，摩尔线程（688795）、沐曦股份（688802）等一批芯片公司的IPO受到市场热捧，CPU龙头之一的兆芯集成在2025年6月提交上市申请获得受理后，仅在9月底更新招股书后再无新动静，进度远低于上述两家公司。

兆芯集成主营业务为高端通用处理器及配套芯片的研发、设计及销售。公司采用Fabless经营模式，专注于芯片设计，不直接从事晶圆制造、封装测试及其他生产加工工作。

据招股书，报告期（2022年-2025年上半年），兆芯集成营收分别为3.4亿元、5.55亿元、8.89亿元和3.41亿元，归母净利润分别为-7.27亿元、-6.76亿元、-9.51亿元和-4.27亿元，累计亏损27.81亿元。公司营收虽然保持了高成长性，但却处于持续亏损之中。

截至2025年6月底，兆芯集成净资产为31.2亿元，不过，公司在上交所科创板的募集计划却远超净资产：据招股书，公司拟募集投资额为41.69亿元，主要用于新一代服务器处理器、新一代桌面处理器项目、先进工艺处理器项目及研发中心项目。

不过，公司此次IPO依然面临考验：一是与同行不同，兆芯集成的营收主要依靠经销收入，虽然保持了较好的回款，最终的终端客户是谁仍待进一步披露；二是相对于同行，公司有着占总资产之比更高的无形资产，其中很大一部分是公司2020年底花巨资收购的2013年之前的技术。2022年以来，公司依然处于较大的亏损之中，这部分畸高的无形资产的价值及是否应计提减值需要关注。

经销占比远超同行

兆芯集成采用的是直销、经销相结合的销售模式，公司直销客户主要为行业内知名的整机厂商，经销客户主要为专业的电子元器件经销商。

据招股书，公司表述主要客户为联想、智通国际等大型正积厂商及专业的电子元器件经销商。报告期，公司向前五大客户销售额分别为3.01亿元、5.36亿元、8.54亿元和3.41亿元，占当期营收之比分别为88.6%、96.63%、96.04%和99.84%。对此，公司解释称，主要系客户整机制造及销售客户集中度较高的特点，再加上客户转为逐步通过经销商采购。

报告期，兆芯集成经销模式产生的收入占比较高，分别为61.86%、90.23%、94.51%和99.58%，呈现逐年升高的趋势。

在2023年及2024年，兆芯集成的营收来自经销商中电国际的占比一度超过50%，报告期，通过新增艾维特国际和瑞凡微电子等优质经销商，另外联想转为经销模式，蓝博国际在2025年上半年新增成为前五大供应商，兆芯集成对单一经销商的销售占比下降至50%以下。

兆芯集成经销占比之高远超同行可比上市公司。据招股书，公司列举的竞争对手主要为海光信息（688041）、龙芯中科（688047）、华为海思、飞腾信息及电科申泰等，其中海光信息和龙芯中科已经在上交所科创板上市。

海光信息兼营CPU和GPU产品，是国内该行业的龙头，在销售模式上主要采用直销模式，少量采用经销模式。2022年至2025年上半年，经销模式占营收之比从未超过20%。

龙芯中科也以CPU芯片为主，该公司没有披露2025年上半年的经销数据。据2024年报，公司表述，报告期期以直销为主，期间直销收入为5.01亿元，经销收入为317万元。由此可以看出，经销收入几乎可以忽略不计。同样地，此前的2022年及2023年，公司经销收入占比也非常小。

对于公司经销占比远超同行，兆芯集成并没有给出详细的解释。

畸高的无形资产

由于集成电路涉及行业的相关特征，为保持技术的先进性，芯片设计企业必须大力投入研发活动，这也形成了较高的无形资产。报告期各期末，兆芯集成无形资产分别为16.81亿元、14.7亿元、17.03亿元和16.03亿元，占总资产之比分别为24.98%、21.24%、30.74%和26.87%。对此，兆芯集成解释称，无形资产金额较大，主要由外购和自主研发形成的专有技术构成。

不过，与同行相比，兆芯集成的无形资产占比较高。各报告期末，龙芯中科无形资产占比分别为2.27%、5.4%、7.27%和7.41%，虽然有所上升，但与兆芯集成有较大差距；海光信息无形资产占比分别为19.36%、19.4%、14.44%和11.27%，在低于兆芯集成的情况下仍然呈现逐年下降的趋势。

事实上，兆芯集成的畸高无形资产，一个重要原因是收购。2013年2月，兆芯集成控股股东联和投资与威盛公司合作，约定双方设立兆芯集成，从事x86 架构通用处理器及芯片组的研发、设计和销售。

2020年10月26日，经董事会决议，约定兆芯集成购买2013年前威盛公司掌握的关于通用处理器及芯片组相关技术，交易价格为2.57亿美元。

为证明该交易价格的合理性，兆芯集成招股书披露了上海东洲资产评估有限公司2024年4月30日出具的评估报告，经评估，纳入评估范围的无形资产价值为人民币17.5亿元，按照评估基准日折算美金为2.62亿美元；与评估价格不存在明显差异，交易价格公允。

众多周知，高端通用处理器产品迭代迅速，研发投入巨大，从境外巨头购买通用技术是常用做法，同行的海光信息也是从AMD手中购买了非专利技术授权，该公司在2021年三季报至今实现了持续盈利。

不过，兆芯集成2013年之前的技术是否值2.57亿美元？后续是否该减值仍是一个疑问。事实上，在购买了上述资产之后，兆芯集成各报告期的归母净利润分别为-7.26亿元、-6.76亿元、-9.51亿元和-4.27亿元，并没有看到持续盈利的曙光。