2025年，天目药业（600671）保健品业务毛利率达到82.99%。这家曾被*ST、净资产一度为负的“中药制剂第一股”，在崂山区财政局入主2年后，依靠铁皮枫斗、冬虫夏草和参类产品实现了财务逆转。

但逆转的另一面是：天目药业2025年保健品前十大客户几乎清一色是青岛本地建筑公司，其中多家注册地址无法核实，参保人数为个位数，却能完成少则500万元、多则1100万元的保健品采购。

建筑公司为何大量采购保健品

天目药业在2024年的年报问询函回复中解释称：建筑业是青岛支柱产业，建筑公司实力雄厚、消费力强，行业特性决定了礼品和员工福利需求。从商业逻辑上看，高端保健品确属企业礼品采购的常见品类。

但公开信息呈现的客户面貌与“实力雄厚”的描述之间确有落差。

公司2025年保健品前十大客户中有6家成立于2022年至2024年间，其中部分公司的注册地址指向批量注册场所，青岛通海发建筑工程有限公司的注册地址是一栋老旧居民楼，现场未见任何公司招牌；青岛驷通工贸有限公司注册地址的写字楼前台则表示楼内没有该公司；山东威诺通贸易有限公司注册地址所在园区物业则称“园区内没有6号楼，也未听说过该公司”。

客户之间的关联结构同样值得留意，第一大、第二大和第四大客户：青岛中基顺科建筑工程、山东威诺通贸易、青岛欣悦通贸易均与自然人高欣、刘艳萍存在关联，后两家公司工商登记使用同一联系电话。

这三家公司2025年合计贡献保健品收入约2859万元，占该业务总收入近三成。而第五大客户青岛齐进基业建筑的工商登记电话，与山东威诺通贸易全资子公司的联系电话一致。

公司称其客户开发方式为“参加行业协会及定向拜访”。但这批高度同质化、相互关联、注册地址存疑的建筑公司客户究竟如何形成，目前缺乏可验证的细节。

关于“以物抵债”的说法

天目药业保健品第七大客户青岛星宸供应链的一位员工称，崂山区因拖欠工程款，以天目药业的铁皮石斛、药酒等物资抵账，总金额达数百万元。

类似说法并非孤例。一位钢管贸易商称自己收到的天目山牌铁皮枫斗来自某企业的工程抵账；闲鱼平台上有多条转卖天目山牌铁皮枫斗记录，卖家IP多在山东，其中一位商家明确表示货品为抵账所得。

“以物抵债”在建工领域并不罕见。但这些说法是否与天目药业的客户结构直接相关，公司未在公开回复中否认，也未正面确认。

值得注意的是，天目药业在2024年年报问询函回复中曾提及客户通利电子“因提供建筑施工服务与实际控制人关联方存在业务往来、资金往来”，而在2025年年报中，这一表述已消失。

终端市场的另一面

目前，天目药业淘宝官方店有61名粉丝，上架5款商品，3款销量为零。公司在问询函中提及的“林下山参礼盒”“西洋参礼盒”，在主流电商平台查不到在售记录。官方客服确认，参类和冬虫夏草均未上线旗舰店。一位淘宝中药经销商评价：“天目山是老牌子，但近年来卖得不好。”

公司解释称，2024年起调整为直销模式，省去中间环节，因此毛利率提升，线上并非主力。这个解释在逻辑上能成立，但直销的终端是谁，是那些注册地址存疑、员工寥寥的建筑公司，还是真实的消费者，目前尚无答案。

控制权变更之后

7月13日，天目药业公告，公司控股股东汇隆华泽拟转让20%股份，转让后其持股降至9.99%，公司实际控制人可能发生变更。

而崂山区财政局通过下属汇隆华泽从2017年开始在二级市场举牌天目药业，到2023年拿下天目药业控制权，累计花费已超8亿元，以其目前持股29.99%，对应市值7.7亿元（7月13日）计算，仍处于浮亏状态。

在这期间，汇隆华泽为天目药业豁免9000万元债务，解除子公司担保义务，并大力推动保健品业务，正是这块业务让公司在2024年扭亏。如今，这个“改造者”选择退出。

新股东入主后，天目药业这批高度依赖特定背景的客户是否还会持续采购，这是一个无法回避的问题。而天目药业又于2026年4月因信息披露不准确收到监管警示，上交所仍在追问其客户结构的商业合理性。

一家公司的业绩若主要依托于特定股东结构，那么结构一旦变动，业绩的可持续性便不只是经营问题了。