“迪卡侬不嫌我穷，我不嫌迪卡侬丑。”这句在年轻人中流传的玩笑，背后是近几年户外运动消费的一种真实变化：越来越多徒步小白，开始从一双法国平价迪卡侬户外徒步鞋开始。

运动鞋背后，还站着一家来自东莞的代工企业。

日前，运动鞋生产商广东龙行天下科技股份有限公司（下称“龙行天下”）向上交所递交主板上市申请，拟募资14.09亿元。公司客户包括李宁、阿迪达斯、Under Armour、迪卡侬、安踏等国内外知名运动品牌。

2025年，龙行天下卖出约5175万双运动鞋，实现营业收入58.34亿元，归母净利润2.58亿元。

但这家看似“隐形冠军”的公司，距离一家高盈利制造企业仍有距离。

报告期内，公司综合毛利率分别为19.1%、17.61%和18.48%，连续三年低于同行可比公司的平均水平。与此同时，前五大客户收入占比始终超过86%，公司大部分订单来自少数品牌。

更值得关注的是，这家公司的实际控制权高度集中于三个家族成员，三人合计控制92.48%的表决权；公司与实际控制人近亲属之间还存在工程建设、食堂猪肉采购等关联交易。

一家靠大品牌订单做大的运动鞋制造商，正在冲刺主板，但其自身的盈利能力、议价能力以及家族治理，也正接受资本市场检验。

58亿元收入背后：大客户撑起规模，龙行天下却缺少定价权

龙行天下成立于2015年，主要从事运动鞋履的开发设计、生产和销售，业务覆盖运动鞋、模具、鞋底等环节。

从业绩看，公司过去几年仍在增长。

2023年至2025年，龙行天下营业收入分别为42.11亿元、55.88亿元和58.34亿元，2024年收入同比增长32.7%，但2025年增速迅速放缓至4.4%。

利润端则已经出现拐点。

同期归母净利润分别为2.09亿元、2.82亿元和2.58亿元，2024年增长35.25%后，2025年反而下降8.71%。

换句话说，龙行天下已经从高速增长进入“增收难增利”阶段。

运动鞋业务是公司收入绝对核心。

2025年，公司运动鞋收入达到53亿元，占主营业务收入91.05%；其中跑鞋收入20.76亿元，占主营业务收入35.67%。

但代工企业最核心的问题往往不是“有没有订单”，而是“订单能赚多少钱”。

报告期内，龙行天下综合毛利率分别为19.1%、17.61%和18.48%，同期同行可比公司平均值分别为20.23%、21.94%和19.3%。

这背后与公司的生产基地布局、产品结构以及规模效应有关。

龙行天下目前在中国、越南、印尼拥有26家工厂，其中境内15家。2025年，公司境内产能达到3195.75万双，占总产能67.41%。

相比之下，华利集团、丰泰企业、裕元集团等同行的境内产能占比仅约1.25%、8%和9%。

在人工、土地及部分税收成本更低的东南亚地区布局不足，成为公司毛利率低于部分同行的重要原因。

更麻烦的是，龙行天下并没有很强的自主定价能力。

2025年，公司前五大客户分别为李宁、adidas、Under Armour、Decathlon和安踏，合计贡献收入50.32亿元，占公司营业收入86.25%。

这一比例已经连续三年超过86%。

客户集中本身并不罕见，运动鞋ODM行业普遍依赖头部品牌。但对于龙行天下而言，问题在于这些客户不仅掌握终端品牌和消费者，还在一定程度上掌握采购价格、产品规格以及供应链选择权。

公司的原材料采购也并非完全自主。鞋底、纺织布料、皮类等是主要采购品类，其中部分供应商及采购价格由品牌客户指定。

因此，龙行天下更像是夹在品牌商和上游供应商之间的制造环节：下游客户议价能力强，上游采购又受到客户指定，最终能够留给公司的利润空间并不宽裕。

以跑鞋为例，2025年公司跑鞋平均销售价格为93.38元/双，单位成本77.42元/双，每双鞋对应的毛利仅约15.96元。

更值得注意的是，当年跑鞋销售单价下降4.23%，单位成本也下降4.32%。

而公司毛利率最高的户外鞋产品，其2025年度毛利率为25.32%，平均售价与上一年相比下滑了14.31%。但同时，成本下降18.29%。

降价和降本几乎同步，意味着公司通过规模扩大获得的收入增长，并没有明显转化为更厚的利润。

与此同时，公司应收账款和存货也持续增长。

2025年末，公司应收账款账面价值达到12.53亿元，两年累计增长约66.6%；存货账面价值达到10.21亿元，两年累计增长约63.9%。

同期公司应收账款周转率仅3.98次，明显低于同行平均水平6.52次；存货周转率为4.94次，也低于同行6.25次。

对于一家以大客户为主的制造企业而言，这意味着公司虽然拥有大量订单，但现金回笼速度并不算快。

此次IPO，龙行天下计划募集14.09亿元，其中4亿元用于补充流动资金，其余资金主要投向印尼、越南以及国内自动化生产项目。

问题在于，当行业进入去库存周期、品牌商持续压缩供应链成本时，继续扩大产能能否换来更高利润，仍然需要时间验证。

三名实际控制人掌控92.48%表决权：家族企业的另一面

除了经营层面的压力，龙行天下的家族色彩同样明显。

目前，龙树初、龙进初、陈同举三名实际控制人合计持有公司71.58%的股份，并通过多个持股平台进一步控制公司92.48%的表决权。

其中，龙树初与龙进初为兄弟关系，三人签署了一致行动协议，共同控制公司。

高度集中的股权结构有利于决策效率，但与此同时，公司与实际控制人家族成员之间的关联关系也较为复杂。

实际控制人龙树初、龙进初的哥哥龙纯初，就与公司存在多重关联。

广东站佳曾是龙行天下三名实控人共同控制的制鞋企业。2022年1月，为了规范关联方与关联交易，实际控制人将广东站佳的股权处置给龙纯初。

如今，广东站佳、桃源龙佳及津市吉祥从事制鞋相关业务，与公司从事相同或相近的业务，其中津市吉祥、桃源龙佳均为龙纯初及其女儿龙亚琴自行出资设立的企业。

龙纯初控制的三家企业与龙行天下每年产生约4000万元的重叠供应商采购额。

《财中社》关注到，龙纯初曾参与湖南龙行天下一期厂房建设，2019年公司筹划湖南站成二期工程时，又参与相关建设项目。

此外，龙纯初还与他人合作控制桃源县青林乡鳌鑫养猪场，并通过配送中心向公司湖南桃源工厂食堂供应猪肉。

2023年至2025年，公司向相关主体采购猪肉金额分别约为207万元、269万元和112万元。

公司称，相关采购价格经过市场价格比较，具有公允性；报告期后，公司也已经主要通过无关联第三方采购猪肉，以降低与实际控制人近亲属之间的关联交易。

但从资本市场角度看，关联交易金额是否公允只是第一层问题，更重要的是，公司是否存在对实际控制人及其关联方的业务依赖。

除了猪肉采购，实际控制人家族成员还通过持股、任职等方式嵌入公司体系。

龙纯初的女儿龙亚琴通过九江祥久间接持有公司股份；龙树初姐姐的女儿何甜曾担任公司监事，并持有员工持股平台东莞长旺部分权益；龙树初、龙进初的表弟谌能攀同样持有员工持股平台份额。

此外，龙树初的儿子龙家威于2024年进入龙行天下，最初担任Under Armour品牌开发中心开发员，此前曾在广州一家李宁门店从事零售工作；2025年5月，他升任公司数字信息部项目经理，并于同年12月进入董事会。

家族成员从股东到供应商，再到公司管理层，构成了一张较为紧密的关系网络。

龙行天下在招股书中也披露，报告期内公司及境内外子公司存在多起行政处罚。

其中，2026年5月，公司刚刚收到国家外汇管理局东莞市分局处罚。公司此前向境外汇出14万美元境外直接投资款，但部分资金未按登记用途使用，同时对部分境外投资未按规定办理境外直接投资外汇登记，最终被罚款并警告。

海外子公司的合规问题同样存在。

2025年，越南子公司曾因环境许可证、废水排放等问题受到当地处罚；越南站成科技还因税务申报错误、遗漏提交资料受到罚款。

公司认为相关处罚不属于重大行政处罚，不会对上市造成重大不利影响。

但对于一家正在从新三板冲刺上交所主板的企业而言，监管关注的不只是单笔罚款金额，更是企业内部控制、跨境经营以及家族治理能否适应上市公司的要求。

从“迪卡侬代工厂”到主板IPO，龙行天下已经完成了从一家制造企业向资本市场公司的关键一步。

但资本市场最终看的，并不是客户名单有多豪华。

58亿元收入背后，是超过86%的收入来自前五大客户，是长期低于同行的毛利率，是应收账款和存货持续攀升，也是三名实际控制人对公司超过九成表决权的绝对控制。

对于龙行天下而言，真正需要回答的问题或许是：当大品牌越来越强势、行业价格竞争越来越激烈时，这家运动鞋代工厂究竟还能留下多少利润？

而当家族成员、关联供应商与公司业务深度交织时，它又能否建立起一家上市公司应有的独立治理体系？