人形机器人赛道的资本泡沫正在加速出清。

日前，港股上市企业梅卡曼德（09615.HK）创始人邵天兰公开炮轰行业“攒局式创业”，直指部分企业依靠关联交易虚增收入、透支赛道估值。叠加监管层收紧机器人企业IPO（首次公开募股）审核标准，“真实持续收入”取代营收规模、出货增速，成为企业闯关资本市场的核心硬指标。

在这场行业自查与监管收紧的双重洗牌中，以国资数采订单支撑营收的智元机器人，其商业化真实性与可持续性遭到市场深度拷问。

关联交易

本轮机器人行业的争议，直指赛道内盛行的特殊商业模式。

近年来，受困于产品落地困境，一批人形机器人初创企业快速崛起，核心打法并非深耕市场化场景、打磨产品落地能力，而是依托地方政府、产业投资机构、上下游供应商的资源纽带，搭建数采中心、产业创新平台、设备租赁公司等交易载体。

通过这套模式，企业快速拿下批量订单、做大账面营收，再借助频繁的融资落地、项目签约、产品下线等舆情宣传抬高估值，多数企业成立短短两三年就以数百亿元估值冲刺资本市场。

但这类依托资源置换达成的订单，大多是一次性项目合作，没有真实市场刚需支撑，无法形成持续稳定的商业闭环，也是监管部门重点整治的行业虚火、虚假营收乱象。

在此背景下，无序扩张早已进入监管视野。

8月28日，国家发展改革委员会（以下简称“发改委”）月度例行新闻发布会上，发改委政策研究室副主任、新闻发言人李超表示，机器人产业"必须坚持因地制宜、健康有序发展，立足本地资源禀赋和产业优势，找准定位、发挥优势，防止盲目跟风、一哄而上，推动相关产业发展能够行稳致远"；他同时明确，将“以具身智能实训场和应用中试基地为抓手，让机器人在真实场景中迭代技术、围绕真实需求形成应用闭环”。

从“防止一哄而上”到“围绕真实需求”，政策端为赛道降温、挤除泡沫的意图清晰可见。

IPO新规紧随其后。The Information援引知情人士消息，国内监管部门近期已向部分投行和投资机构进行非正式“窗口指导”，以提高人形机器人企业IPO的审批门槛。

报道称新要求相当具体：拟上市企业需要证明能够形成持续性收入，正在走向减亏，或者拥有真正重要的技术创新。监管态度变化背后，则是今年急剧升温的一级市场融资、超过40家机器人企业密集排队上市，以及宇树科技（688836.SH）上市后剧烈的股价波动。

过去资本市场看规模、讲故事就能抬估值的逻辑，在这道硬门槛面前，基本不灵了。

商业脱节

一直以来，机器人行业长期存在“技术与商业脱节”问题。从技术层面来看，当下人形机器人已经能够完成抓取、搬运、上下料等基础工业动作，算法模型、作业成功率也在迭代优化，技术落地门槛不断降低。

但在真实商业场景中，一旦机器人出现故障，造成的产能缺口、补产成本、生产延误损失，都需要明确责任主体。这也意味着，单次设备交付、单笔项目订单，不能等同于完成了PMF（产品市场匹配度），更无法证明市场需求具备可持续性。

作为国内人形机器人赛道头部企业之一，智元机器人冲击港股IPO，其订单结构与收入质量是市场主要关注点。从公开招标信息、行业调研数据来看，智元的营收增长高度依赖国资平台、数采中心、科研展演场景。

相当程度上，智元机器人高速增长的营收数据，并非市场化需求驱动，而是资源绑定下的项目型收入。

2025年7月，智元机器人中标珠海具身智能应用创新中心数采及展演机器人采购项目，金额1273.6 万元。该项目采购方为珠海智汇元启科技有限公司，是智元与地方国资合资成立的企业，智元直接持股30%，持股40%的当地国资——珠海华发旗下珠海科技产业集团——同时是智元的股东，双方存在深度股权关联。

类似例子颇多。譬如，2025年6月，智元联合绍兴上虞地方国资、产业伙伴希尔机器人成立合资科创平台——浙江杭绍具身智能科技创新有限公司，地方国资持股40%、智元持股30%。平台成立后不久，智元即与希尔机器人联合中标"工业数据采集智能终端项目"，金额2474万元。

据《财经》调查，智元直接或间接中标的国资背景项目有十余个，其中多个金额在千万元以上，其商业化落地高度依赖“绑定地方国资、入股产业链合作企业”的生态模式，这类订单已成为公司收入的重要来源。

增速虚高

凭借独特的资源绑定模式，智元实现了营收的跨越式增长。数据显示，公司营收从2023年的30万元飙升至2025年的10.5亿元，三年实现指数级暴涨，机器人累计下线量产突破15000台，出货规模稳居行业前列。

但高速增长的背后，是依赖资本圈层、国资资源、关联平台的“圈层交易模式”，而非市场化需求驱动。

2025-2026年初，智元机器人与其参股的具身智能数据采集中心之间，走完了一个完整的双向交易闭环：先是智元向数采中心出售机器人，再由数采中心把采集的训练数据卖回给智元。

以湖北为例，2026年1月，湖北人形机器人创新中心与智元签署数据服务协议，向智元出售数千小时的人形机器人训练数据，被称为“首笔企业间人形机器人训练数据交易”。

在智元体系内，类似的“数据回流”还有一条常态化通道。据《财经》调查，多地国资数采中心采得的数据会卖给智元子公司觅蜂科技，智元再按市场化价格（约千元/小时）向觅蜂采购。

业内认为，智元这类交易模式是当前人形机器人赛道的普遍打法，企业优先对接有投资、采购意愿的地方国资与产业资本，通过成立合资平台、搭建数采基建的方式快速创造订单、做高估值，后续依托资本加持持续扩张。

但这类数采中心订单大多为一次性项目制采购，无长期续约机制，外部市场化客户极少愿意以同等价格采购产品，不符合IPO新规要求的“持续收入”标准。

当前国内人形机器人出货结构严重失衡，超六成产品流向文娱商演、科研教育、数据采集场景，真正落地工业制造、仓储物流的刚需批量订单不足两成，能够完全脱离资源关联、纯市场化采购的订单占比更低。

随着上市监管趋严，资本市场的估值逻辑已彻底重构。此前资本追捧的“技术迭代、出货规模、融资速度”不再是核心加分项，真实市场化需求、可持续回款能力、稳定盈利潜力成为审核核心。梅卡曼德CEO邵天兰所倡导的“先证明PMF、再冲刺上市”的行业共识，正在倒逼赛道挤泡沫。