11月4日，恒瑞医药 （600276/01276）公布，截至2025年10月31日，公司通过上交所以集中竞价交易方式回购股份792万股，占总股本比例0.12%，购买的最高价70元/股，最低价62.9元/股，已支付的总金额为5.35亿元。

回购背后，《财中社》注意到，恒瑞医药股价已从9月份的最高74.04元，跌至11月5日收盘的61.96元，跌幅16.32%，最新市值4112亿元。

消息面上，10月27日晚间，恒瑞医药发布2025年三季报，前三季度实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；净利润57.51亿元，同比增长24.5%。次日，股价直接跳空低开2.7个百分点，收盘跌5.06%。

恒瑞医药营收利润双双实现两位数增长，为何股价反而下跌呢？

费用、汇率、政策三重压力叠加

股价下跌的直接导火索是，单季度业绩放缓。2025年第一季度和第二季度，恒瑞医药营收同比分别增长20.14%、12.53%，净利润分别增长36.9%、24.88%。到了第三季度，营收增长12.72%，但净利润增速却滑落至仅有9.53%，相比前面两个季度显著放缓。

净利润放缓的首要原因是费用增加。第三季度，管理费用8.42亿元，同比增长20.23%，高出营收增幅7.51个百分点；期间内的管理费用率为11.3%，明显高于前两个季度的8.1%-8.2%水平。

对于管理费用增加，浦银国际证券指出，主要由于公司三季度加大了人才招聘力度，招募了较多高端管理人才，使得员工薪酬费用增长明显。

研发费用增加也对净利润有影响。第三季度，公司研发费用17.17亿元，同比增加13.65%，也高于营收增幅。公司还存在研发资本化的情况，其中2024年第三季度期间内开发支出由33.15亿元增加至34.41亿元，2025年第三季度期间内开发支出由43.67亿元增加至48.18亿元，后者增加额显著高于前者。如果没有研发资本化，今年第三季度研发投入对利润的拖累将更大。

汇兑损失也对利润造成拖累。浦银国际研报指出，公司第三季度非经营性损失高于预期，由于美元汇率下跌导致三季度产生1.5亿元未实现汇兑损失。

营收不给力则是利润放缓的另外一个重要原因。公司三季度营收增幅虽然略高于二季度，但是相比一季度营收增幅放缓了7.42个百分点。

恒瑞医药营收主要来自创新药和仿制药两部分。

对于创新药业务，浦银国际研报指出，2025年上半年创新药增速为23.1%，管理层表示三季度创新药收入同比增速在上半年基础上进一步提速。研报指出，公司2025年前三季度创新药收入贡献比例超过55%，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等新品销售显著放量。

前后联系来看，第三季度，创新药业务增速显著高于营收整体增速。那么，这也就意味着，仿制药板块可能出现下滑。有分析指出，政策高压成为首要压制因素，带量采购常态化持续挤压利润空间，公司多款成熟品种面临价格下行压力。

涉嫌延迟确认海外首付款

营收不给力的另外一个原因是，海外授权款或许并没有及时确认为营收。

2025年第三季度，恒瑞医药经营活动现金流净额48.1 亿元，同比增加209.78%，创近年单季新高；而同期净利润仅为现金流的27%，这种背离超出行业常规水平。

谜底藏在资产负债表的异常项中。三季报显示，公司合同负债增至39.71亿元，较上年同期的12.77亿元增加211%，创历史峰值。这一数字与公司三季度披露的海外授权首付款高度吻合。

7月，恒瑞医药宣布与全球制药巨头葛兰素史克（GSK）达成合作协议，将自主研发的PDE3/4抑制剂HRS-9821及至多11个临床前项目的全球独家开发权授权给GSK。根据协议，GSK向恒瑞支付5亿美元首付款，并承诺若所有项目成功推进，潜在里程碑付款及销售提成总额将达约120亿美元。

9月，恒瑞医药又先后达成两项重要海外授权交易：HRS-1893与Braveheart Bio达成“NewCo模式”合作，包括首付款6500万美元、1000万美元近期里程碑款、潜在约10.13亿美元里程碑付款及销售提成；瑞康曲妥珠单抗与Glenmark Specialty S.A.达成授权合作，包括1800万美元首付款、潜在约10.93亿美元里程碑付款及销售提成。

据此计算，三季度，三笔授权交易总计收到首付款合计约5.83亿美元，按汇率7换算为40.81亿元。

但营收端却仅体现为1亿元的许可收入。浦银国际研报称，在电话会上，恒瑞医药管理层分享2025年前三季度共计确认2.9亿美元的首付款收入，对应约人民币20.9亿元（采取美元对人民币平均汇率7.218），减去上半年确认的许可收入（19.9亿元），推算三季度许可收入约为1亿元。

针对延迟确认的原因，恒瑞医药财报并未给出说明。但参照 License-out行业惯例，首付款通常在收款后按履约进度确认，而恒瑞医药此次90%款项计入负债的处理方式，与康方生物（09926）、石药集团（01093）等同行的确认节奏存在明显差异。

作为双轮驱动的两大战略之一，恒瑞医药正在有条不紊地推进国际化进程。自2020 年以来，公司已实现15笔对外许可交易，总交易额超过270亿美元，成为国内对外授权的龙头企业之一。

此外，公司已在海外开启超过20项临床研究。在众多出海资产中，备受关注的NewCo公司Kailera已于近期完成6亿美元的外部融资，有助于顺利推进HRS9531 (GLP-1/GIP)的海外三期注册临床以及HRS-7535(口服GLP-1小分子)，HRS-4729 (GLP-1/GIP/Glucagon)的海外临床试验。