在电子专用材料国产化加速的背景下，湖南初源新材料股份有限公司（以下简称“初源新材”）正在冲刺深圳证券交易所创业板。

随着审核问询不断推进，初源新材提交了多轮问询回复及更新后的申报材料。这家主营PCB用感光干膜的企业，过去几年的增长路径也逐渐浮出水面：一方面，高端干膜产品实现突破，带动收入和利润快速增长；另一方面，供应商集中、应收账款以及历史经销渠道调整后的交易安排，也给这份增长增添了一些需要仔细拆解的细节。

干膜产品放量，价格却一路下行

2023年至2025年，初源新材营业收入从8.9亿元增至13.2亿元，年复合增长率达到21.9%；2025年扣除非经常性损益后的归母净利润达到2.6亿元。

增长主要来自产品结构的变化。

初源新材主攻高阶、高密度互连（HDI）板专用的高分辨率干膜，其中HD系列已经成为公司最主要的产品。2023年，HD系列销售收入占主营业务收入的61.2%，到2025年，这一比例已经升至69.1%。

根据行业统计数据，2024年初源新材感光干膜销售规模位居全球第三、内资企业第一。在台资、外资企业长期占据优势的市场中，本土企业能够做到这一规模，背后的国产替代逻辑相当清晰。

但产品放量的同时，销售价格却在下降。

报告期内，HD系列销售均价从2023年的4.5元/平方米降至2025年的4.1元/平方米；HR系列销售均价则从4.0元/平方米降至3.7元/平方米。

换句话说，初源新材这几年的收入增长，并不是靠产品单价上涨实现的，销量增长和产品结构升级才是更直接的驱动力。对于处于市场扩张阶段的企业，通过价格策略争取客户并不罕见，关键在于销量增长能否覆盖价格下降，以及成本和产品结构变化最终如何传导至毛利率和利润。

与此同时，上游采购也呈现出较高集中度。

报告期内，公司功能单体向美原（广州）化学采购的比例保持在76.9%至86.8%之间；基膜向富维薄膜（山东）的采购比例则在48.4%至86.7%之间。

几项核心原材料集中在少数供应商手中，意味着初源新材的采购选择空间相对有限。供应稳定时，这种模式并不必然影响经营；但如果主要供应商在价格、产能或者交付方面发生变化，公司寻找替代供应商的时间和成本也会随之增加。

比供应链更直接落到财务报表上的，是应收账款。

截至2025年末，初源新材应收账款账面余额为7.0亿元，占当期营业收入的55.6%，应收账款周转率也持续低于同行业平均水平。

与此同时，公司部分客户已经出现信用风险。

五株科技旗下梅州志浩、江西志浩等子公司因资信状况恶化，于2025年相继进入破产重整程序。初源新材随后对上述客户单项计提超过2600万元的坏账准备。

对于一家收入持续增长的企业来说，收入最终能收回多少、多久能够收回来，同样关系到增长的含金量。初源新材的应收账款规模以及部分客户出现的信用风险，使得“增长”之外的回款能力也成为观察其经营质量的一条线索。

关联关系退出了，渠道关系却没有走远

比财务数据更有意思的，是初源新材历史经销渠道的变化。

在冲刺创业板的过程中，以苏州塔方和珠海鸿膜为代表的前关联经销商，走出了一条值得拆开看的演变路径。

苏州塔方此前由瑞钛新材持股51%。瑞钛新材与初源新材同受五江集团（肖氏家族）控制，也是初源新材早期感光干膜业务与技术的承接主体。由于瑞钛新材此前仅认缴出资、并未实际缴付，2022年10月，为规范关联交易并解决潜在同业竞争，瑞钛新材将所持苏州塔方51%未实缴股权，以0元对价转回原经营团队。

珠海鸿膜的股权退出也有类似之处。初源新材实际控制人、董事长兼总经理肖志义此前认缴珠海鸿膜51%股权，但同样未实际出资，并于2021年12月以0元对价退出。

按照相关规则，关联方退出后满12个月方可解除视同关联关系，珠海鸿膜和苏州塔方分别于2023年1月和10月正式脱离关联方序列。

但股权关系的退出，并没有让双方的业务合作同步淡化。

脱离关联关系后，这些渠道商仍然是初源新材经销体系中的重要组成部分。2023年和2024年，苏州塔方、珠海鸿膜以及被比照关联方披露的泰国渠道商C.T.S.，合计贡献了初源新材经销收入的68.1%和71.4%，占比反而进一步提升。

到了2025年，苏州塔方又协助初源新材导入日本名幸电子（Meiko）越南工厂及台湾健鼎科技（Tripod）无锡工厂。当年，苏州塔方及其关联企业东莞塔方合计为初源新材贡献6,500.8万元销售额，成为公司第三大客户。

股权关系已经解除，但原有渠道资源仍在继续发挥作用。这也使初源新材与这些前关联经销商之间的合作方式变得更加值得观察。

从销售服务费的结算方式看，初源新材对不同类型服务商采取了两套不同的模式。

对于没有关联历史的独立销售服务商，如东莞鑫来，公司采用“比例法”结算，即按照终端客户销售收入的一定比例计提服务费。报告期内，这类服务商的整体服务费率维持在5.3%至5.8%。

而对于由苏州塔方、珠海鸿膜等前关联经销商转型而来的服务商，公司采用的是“差额法”：根据终端客户采购单价与公司给予服务商的“结算基准价”之间的差额，按量计提服务费。

两种模式的收费水平存在明显差异。报告期内，差额法下的平均服务费率达到11.5%至13.2%，超过比例法费率的两倍。仅2025年一年，初源新材向苏州塔方支付的销售服务费就达到653.7万元。

对于为何采用差额法，初源新材在审核问询回复中解释称，这些服务商早期以买断式经销商身份协助公司开拓了名幸电子、东山精密等终端客户。转为服务商模式后，继续采用差额法，可以延续其原有的商业盈利模式，同时激励其继续拓展市场并提供本地化技术响应。

从商业逻辑看，这套安排并非难以理解。PCB行业客户分散、认证周期长，对供应商的技术支持和响应速度也有要求，初源新材借助熟悉下游客户和市场的渠道商拓展业务，有其现实基础。

但把两套模式放在一起看，初源新材的渠道利益分配确实呈现出了明显差异：前关联经销商在脱离股权关系后，依然贡献了七成左右的经销收入；转型为服务商后，其服务费率又明显高于没有关联历史的独立服务商。

这意味着，初源新材的渠道体系并不是简单地从“经销”切换成“服务”。股权关系退出之后，原有渠道资源、客户关系和商业利益仍在延续，只是合作身份和结算方式发生了改变。

对于初源新材来说，这套安排既保留了原有渠道在客户拓展和本地化服务方面的价值，也形成了与普通服务商不同的利益分配方式。渠道关系如何延续、服务费如何定价，实际上已经成为其销售模式中一个比较独特的部分。

未上市肖氏家族套现超7亿，募投项目疑似已完工

除了经营层面的增长，初源新材的股东结构也在IPO前经历了多次调整。

成立于2017年11月的初源新材，最初由肖自江、肖安江兄弟间接持股的五福堂100%出资设立。随着公司上市进程推进，肖氏家族陆续进行了多次股权转让。

2022年初，五福堂转让3.73%股权，套现金额约1.57亿元；2023年6月至8月，肖氏家族第二代成员肖小红、肖琰彦、肖志彦通过股权转让合计套现8604万元；2025年3月，五福堂又将持有的3283.6万股股份分别转让给12名机构投资者，单次套现金额约4.93亿元，并由此退出对初源新材的直接持股。

据此计算，近三年来，肖氏家族通过股权转让累计套现金额达到7.36亿元。

这个数字已经相当于初源新材本次IPO拟募集资金12.20亿元的六成左右。不过，家族股东持续退出，并没有同步带来公司控制权的松动。

2023年9月完成股改及架构调整后，初源新材被认定为无控股股东。肖志义则通过担任铭泰投资等4家持股平台的执行事务合伙人，控制公司45.19%的表决权，并与肖小红等签署《一致行动协议》，合计控制52.14%的表决权。

因此，初源新材出现了一个比较特殊的现象：家族股东可以通过转让股份实现资金退出，但公司的实际控制权依然保持稳定。

与股东层面的资金退出同时发生的，是公司面向资本市场进行的新一轮资金筹集。

初源新材本次IPO拟募集资金12.20亿元，主要用于扩大干膜产能、建设研发及营运体系以及补充流动资金。其中，江西初源高端感光干膜项目拟投入1.86亿元，龙南初源高端感光干膜新建项目拟投入6.03亿元。

从项目规划看，龙南初源项目是此次扩产的重点之一。招股书显示，该项目拟新建4条生产线，形成年产3亿平方米干膜的产能。但作为项目实施主体的全资子公司，龙南初源成立于2024年1月，目前尚无营业收入且持续亏损，截至招股书签署日，注册资本也尚未足额缴纳。

另一个细节出现在江西初源项目的建设周期上。

招股书披露，规划年产能1.5亿平方米的江西初源项目建设周期为2年；而江西省投资项目在线审批监管平台公布的备案信息显示，该项目拟开工时间为2025年6月、拟竣工时间为2026年6月，备案建设周期为1年。也就是说，按照进度，该项目疑似已竣工，那么公司还要为该项目募集资金的原因又是什么呢？如果公司确实是在为已完工的项目募资，那最终这部分资金又会流向何方？招股书申报稿中的其他信息可信度又能有多高？

无论是项目名称还是投资金额、地点，二者都完全相同，可知二者是同一个项目，但在不同公开材料中呈现出了不同的建设时间口径。

类似情况还出现在初源新材此前的重大在建工程——江西初源工厂项目。

在首轮审核问询回复中，初源新材披露，该项目于2022年4月立项备案，预算金额5.35亿元，2022年6月正式开工，并于2023年12月完成竣工验收，建设周期为18个月。

但赣州市人民政府公布的《赣州市2024年数字经济重点项目清单》显示，该项目开工时间为2022年4月，竣工时间为2024年12月，计划总投资额为5.83亿元。两份公开信息相比，后者的计划投资额高出约4800万元，竣工时间则晚了整整一年。

从股东层面看，肖氏家族已经通过多轮股权转让实现资金退出；从公司层面看，初源新材又在筹划12.20亿元IPO募资，用于新一轮产能扩张。两条资金线最终都落到了同一家企业身上，但对应的用途并不相同：前者是股东层面的股权变现，后者则是公司未来发展的资本投入。

与此同时，募投项目和历史建设项目在投资金额、开工及竣工时间上存在不同公开口径，也让初源新材未来扩产计划的实际建设节奏变得更加值得拆解。

两位高管的履历交集，以及一笔不低的股权激励

除了股东层面，初源新材管理层的履历和股权激励也有一些值得放在一起看的细节。

公开资料显示，初源新材董事会秘书陈佳林于2021年11月入职，财务总监蔡永光于2022年8月入职。

在加入初源新材之前，两人曾参与创业板公司邵阳液压（301079）的IPO项目。陈佳林当时是西部证券的签字保荐代表人，蔡永光则是中审众环会计师事务所的签字会计师。

不过，在初源新材招股说明书披露的两人履历中，并没有出现邵阳液压这一项目，也没有提及两人曾在同一IPO项目中分别担任保荐代表人和签字会计师。

另一件事情发生在两人进入初源新材之后。

2023年3月，公司通过员工持股平台实施股权激励，增资价格为1.9元/注册资本，而同期外部机构投资者的增资价格为16.1元/股。

在专为高管设置的持股平台“科欣壹号”中，陈佳林出资334.8万元，占比27.0%；蔡永光出资279.0万元，占比22.5%。两人合计持有该平台49.4%的份额。

按照公允价值计算，两人获得的股份账面价值与入股对价之间的差额合计约4,674万元，占公司股份支付总额1.2亿元的38.7%。

相比之下，公司引进的核心技术专家安德烈在科欣壹号中的持股比例为1.5%。

员工股权激励本身并不罕见，激励价格也不能简单与不同轮次融资价格直接比较。对于这笔安排，更重要的是看当时的估值基础、授予条件、服务期限，以及不同激励对象之间的具体分配。

从已经披露的数据看，两位高管在这笔股权激励中的份额确实不低。与此同时，他们此前共同参与邵阳液压IPO项目的经历，也构成了两人履历中一个容易被忽略的交集。

但目前公开材料并没有显示这两件事情之间存在直接联系。把它们放在一起，更主要是为了完整呈现初源新材管理层的职业经历和股权安排。

国产替代是增长的底色，增长之后还有几笔账要看

初源新材的成长逻辑并不复杂。

PCB产业向高端化发展，感光干膜等电子材料存在国产替代空间，公司又在高分辨率干膜领域实现了产品突破，HD系列收入占比不断提高，最终带动收入和利润增长。

这是初源新材冲刺创业板最核心的成长逻辑。

但增长之外，公司的经营结构也有几个清晰的观察点：核心原材料采购集中度较高，应收账款规模已经达到7.0亿元，部分客户出现信用风险；历史关联经销商完成股权退出后，业务往来仍然密切，服务费计提方式也与普通服务商存在明显差异。

与此同时，IPO前肖氏家族通过多轮股权转让累计套现7.36亿元，公司控制权却保持稳定；公司拟募资12.20亿元继续扩充产能，而部分募投项目及历史建设项目又存在投资金额和建设周期的不同公开口径。

再加上两位高管此前共同参与其他IPO项目的经历，以及此后获得的股权激励，这些信息共同构成了初源新材IPO故事中经营、股权与治理三个层面的不同切面。

技术突破和市场空间解决的是“能不能长大”，而客户回款、供应链稳定性、渠道效率、资本投入以及治理安排，则更多关系到这家公司能不能把增长持续下去。