9月1日，铁岭贵鑫环保科技股份有限公司（下称“贵鑫环保”）公告称，张弢、朱俊与吴卫、韩东洋、张国栋签署协议，成为共同的一致行动人，五人合计持股48.36%；此前的8月28日公司公布2026年半年报，上半年延续了2025年营利双增的局面；更早的6月29日，公司IPO事宜获北京证券交易所受理，保荐机构开源证券。

公司主营危险废物处置，是国家规划建设的全国20个区域性特殊危废集中处置中心之一、东北地区唯一的实施项目。截至2024年末，贵鑫环保厂区里躺着3992.27吨库龄超过一年的含钼、钒废催化剂，一年前这个数字还只有256.23吨，12个月翻了逾15倍。《固体废物污染环境防治法》第八十一条第三款写得很直白：贮存危险废物不得超过一年。公司把原因归为“技改停产等因素”。《财中社》注意到，在光鲜的业绩之下，贵鑫环保还存在诸多问题，如实控人在国企任职期间创业、信披不够透明，以及毛利率下滑、客供双重依赖等。

毛利率腰斩，客户依赖明显

对贵鑫环保来说，废剂既是原料，也是资产。贵鑫环保买断石油石化企业卸下的废催化剂，从中提取钼酸、偏钒酸铵、铂、钯，剩下的尾料再制成净水剂，卖给江西华荣、河北久亿等精细化工厂商。2025年，公司钼酸卖了1109吨、均价11.02万元/吨，偏钒酸铵1733吨、均价3.94万元/吨，铂326.8千克、均价271.04元每克，净水剂92031吨、均价435.47元每吨。产品都有公开市场牌价，卖多少钱以当期牌价为基础经商务谈判确定，公司能腾挪的空间主要体现在商务谈判本身及约定的回收率、单位回收费等条款上；折价系数则是废催化剂采购定价的调整空间。

公司下游客户包括江西华荣、河北久亿、江苏北矿等，2025年前五大客户贡献了58.94%的收入，前两年更是分别高达61.39%和86.25%，贵鑫环保存在明显的大客户依赖。

这门生意最扎眼的地方，是收入越做越大、利润越摊越薄：公司营业收入从2023年的1.43亿元翻到2025年的3.74亿元，可营业成本同期涨了128.37%，比收入高了27.97个百分点；综合毛利率两年里从50.46%滑到35.49%、再到26.48%，掉了23.98个百分点，接近腰斩。存货账面余额则从14013万元堆到19496万元、再堆到36218万元，报告期涨了近1.6倍，占到总资产的43.95%，“占比较高且呈上升趋势”；应收账款则从3757万元一路增至6477万元。

存货和应收账款等经营性资产的累积必然有损现金流，贵鑫环保就存在明显的净利润和经营现金流净额背离的现象。2023-2025年，公司经营活动现金流量净额分别是-5458万元、-5130万元和-5344万元，三年累计流出1.59亿元，而同期账面净利润累计有1.38亿元。赚到的利润都是纸面富贵，根本没有转化为现金留在公司体内。

这种状况进入2026年之后仍未改观：上半年公司营业收入同增96.83%至2.81亿元，归母净利润同增84.65%至4152万元，而经营活动产生的现金流净额却同比下滑22.98%至2098万元，全年继续前三年的告负行情似乎不是难事儿。

流动性方面，公司货币资金从2023年末的5484万元跌到2800万元，2025年末又回到6050万元，但2025年的“货币资金突增”不是源自经营：定向发行募了1999万元，向远东宏信、海通恒信做售后回租融资5529万元，再加上预收客户的铂销售款8991万元（合同负债从49.5万元跳到10017万元）。资产负债率也从24.16%抬到28.24%、再到44.13%。

即便靠募资和售后回租使得货币资金大增，贵鑫环保的资产负债状况仍然不容乐观：2025年末，公司短期借款11925万元、一年内到期的非流动负债4050万元、长期借款3559万元，有息负债合计19534万元，而货币资金仅有6050万元，二者之间存在13484万元的缺口。

有息负债大增自然会产生不菲的财务费用，报告期公司的利息费用分别为302万元、215万元和499万元，2025年同比翻倍都不止；更夸张的是期后数据，公司2026年上半年的利息费用就已经达到440万元，接近2025年全年，高于2023-2025年，大有失控之势。

净水剂产能大跃进，毛利率三年均为负

本次IPO，贵鑫环保计划募集2.01亿元，其中东北区域综合性危险废物集中处置中心项目1.5亿元、多源危废综合利用研发中心建设项目1100万元，另有4000万元补充流动资金。

很显然，贵鑫环保募集资金的大部分是用于扩产，那么其现有产能如何呢？申报稿显示，贵鑫环保占主营收入96%左右的资源化综合利用项目毛利率呈现下滑趋势，并且两年时间已经接近腰斩，2023-2025年分别为50.11%、34.87%和25.77%。

其中，净水剂的毛利率最为扎眼，报告期分别是-2.33%、-23.33%、-5.81%，三年全是负数。2025年单位成本460.75元/吨，高过435.47元/吨的售价，越卖越亏，可它的收入占比反而从2.93%升到10.72%，金额做到4008万元。就在同一年，净水剂产能从3万吨扩到23万吨，产量93527吨，产能利用率从93.14%跌到40.66%。更麻烦的是，净水剂主品类聚合氯化铝的生产项目，在建设和投产阶段没按规定履行安全预评价和安全设施验收程序，公司靠2022年6月、2026年3月两次全厂区安全现状评价事后弥补，铁岭县分局2026年6月4日出具专项说明称不构成重大违法违规，实际控制人则在2026年5月27日出具了全额兜底承诺。

那么，其他产线的产能利用率如何呢？事实上没有一个能达到90%，以2025年为例，“含有色金属废催化剂综合利用（钼、钒等）”为89.05%，是各业务线中最高，“含贵金属废催化剂综合利用（铂、钯等）”为53.73%，“收费收集或免费收集废催化剂并综合利用”为71.51%，这三大业务的产能在报告期没有任何增加；由于产能大增，净水剂的产能利用率更是低至40.66%。

信披质量堪忧，实控人国企任职期间创业

9月1日，在吴卫、韩东洋、张国栋之外，贵鑫环保实际控制人新增了张弢、朱俊，而前三者都出自中石油抚顺石化，合计直接持股46.62%、公司向石化巨头收废催化剂，靠的正是这层旧关系。

贵鑫环保成立于2012年5月，履历显示，吴卫、韩东洋、张国栋三人都只有专科学历，且在贵鑫环保成立时三人都在国企中石油抚顺石化任职，张国栋在贵鑫环保成立之后8年才从中石油抚顺石化离职。

其中，吴卫2006年4月至2016年8月，就职于中国石油天然气股份有限公司抚顺石化分公司催化剂厂；韩东洋1986年8月至2016年8月，就职于中国石油天然气股份有限公司抚顺石化分公司石油三厂；张国栋2008年7月至2020年8月，就职于中国石油天然气股份有限公司抚顺石化分公司催化剂厂物资供应中心。

需要注意的是，贵鑫环保招股书申报稿并未对公司2012年5月成立以来的历史变更情况进行详细的披露，涉嫌信披违规。《财中社》查阅新三板公开转让说明书显示贵鑫有限成立时的股东为邵柏芝、吴卫、韩东洋、张国栋，其中邵柏芝（持股29.5%）为公司法定代表人及董事长、吴卫（23.5%）为公司董事、韩东洋（23.5%）为公司董事兼经理、张国栋（23.5%）为公司监事。该四位股东的承诺出资2000万元，实际出资1000万元，而剩余1000万元来自于贵鑫有限：2012年5月29日，贵鑫有限借款400万元给万通化工，借款500万元给大通化工；同日，万通运输收到万通化工、大通化工的上述借款共计900万元，并代股东吴卫、韩东洋、张国栋、邵柏芝缴纳1000万元（包括万通运输自有的100万元），完成第二期注册资本缴纳，“贵鑫有限2012年5月29日给万通化工和大通化工的借款，实为借款给三位股东”，而这些信息在申报稿中没有任何披露。对于未上市企业来说，外界了解信息的途径基本上只有申报稿，那么还有多少信息是应该披露而在申报稿中没有披露的呢？

也就是说，贵鑫环保三名实控人一边在国企任职，一边成立企业，从所任职的国企收购废催化剂，至于双方交易的价格是否公允，由于距今已经十多年，申报稿并未公布。申报稿显示，2025年，仅“中石油及其下属单位”就为贵鑫环保贡献了47.5%的采购额，前五大供应商的占比更是高达80%以上，在客户依赖之外，公司也存在供应商依赖。

三年两换审计，签字保代在现任职券商经验欠缺

中介机构和会计差错也值得一看：报告期三年，贵鑫环保的审计机构换了两次——2023年度是立信，2024年度换成大华，2025年度又换回立信。第二届董事会第十六次、第二十次会议先后两次审议前期会计差错更正，把2024年营收调减了1461.60万元（-7.26%）、净利润调减360.41万元（-9.17%）。更正内容包括贸易业务从总额法改净额法、研发人员薪酬调出研发费用、补提存货跌价准备，补提后2024年末存货跌价准备做到106.19万元。如果连披露口径都要两轮返工，谁来验证这一版数字就是最后一版？

保荐机构方面，贵鑫环保选择的是开源证券，签字保代为王启超、张扬。Choice金融终端数据显示，2025年，开源证券共保荐了14个项目，其中3个撤回，撤否率21.43%，在全部60+家保荐机构中位列26位。

至于签字保代，证券行业协会官网显示，王启超共保荐过7个IPO项目，其中珠海智融科技有限公司和深圳国人科技股份有限公司最终撤回，撤否率28.6%，尤其需要注意的是，王启超保荐的项目都是在民生证券和国联民生任职期间，在开源证券任职期间的保荐经验为零；张扬仅2021年在国联民生任职期间参与过苏州新锐合金工具股份有限公司一家企业的首发持续督导工作，在开源证券任职期间没有任何项目，经验欠缺。