3月5日，两会授权新华社发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要（草案）》指出，“十五五”期间，中国将“强化企业科技创新主体地位。落实企业在技术创新决策、研发投入、科研组织和成果转化应用中的主体地位，促进创新链产业链资金链人才链深度融合。推动创新资源向企业集聚。加强企业主导的产学研融通创新。完善促进企业创新的政策体系”。

此前的3月2日，中国银行间市场交易商协会（简称“交易商协会”）发布了《关于进一步优化科技创新债券机制的通知》（简称“40号文”），在科技创新称号的认定标准、专利发债门槛、债券期限强制性、承销商执业评价标准等方面对“86号文”进行了调整。

更早的1月30日，上交所及深交所发布《专项品种公司债券指引（2026年修订）》，在发行主体科技创新属性认定标准、审核效率时限等方面对2024年版同款《指引》做了优化。

尽管交易商协会与两大交易所分属不同体系，自律规则效力亦不如《指引》，但在加大对科技创新金融支持力度的背景下，相关规则彼此间的溢出效应将使得某些重要标准渐近趋同。

因此，“40号文”中的某些优化机制，尤其有关“探索将主承销商引入科技创新债券首次发行主体情况，纳入主承销商执业情况市场评价”的内容，对两大交易所上市的科创债发行以及券商相关评级都将产生影响。

从交易商协会公布的数据来看，2025年前三季，银行间市场科创债发行规模6132亿元，同比增长28.94%，但有关券商的承销数据尚未披露。

中国证券业协会发布的数据显示，同期，参与承销科创债的券商由上年同期的54家增至75家，合计承销规模由4469.8亿元增至 7051.8亿元，增幅57.77%。

数据同时显示，9成以上券商的承销规模实现正增长，仅中银证券（601696）、东兴证券（601198）、中航证券、国盛证券（002670）等6家有所下降。

其中，中银证券承销规模由59.04亿元逆势下降至51.88亿元，排名由第12位降至第22位。对董事长周权来说，这组数据可能难称满意。2025年6月，原董事长宁敏因“工作调动”辞职后，周权于同年9月当选为董事长。

2月12日，周权在一篇寄语“十五五”的文章中表示，中银证券将践行金融报国使命，以科技金融为突破口，打造差异化竞争优势，依托中银科创母基金，采用“子基金+直投”双轨模式，重点支持“从实验室到产业化”关键阶段的科创企业，培育服务科技创新的“耐心资本”。

上述科创债承销数据则在某种程度上说明，中银证券“子基金+直投”的双轨模式并未让投资端的“耐心”转变为承销端的“结果”。

机制再优化

下面先从“40号文”说起，其在诸多方面对“86号文”进行了优化，将于3月9日起实施。“86号文”是交易商协会2025年5月发布的自律规则，全称是《关于推出科技创新债券 构建债市“科技板”的通知》，亦被媒体称为“科创债新规”。

从内容上看，“40号文”主要涵盖“明确支持科技创新相关称号的范围”、“明确依托专利数量发行科技创新债券的标准”、“分层分类管理科技型企业募集资金用途”、“引导企业发行中长期科技创新债券”、“提升股权投资机构发行科技创新债券的便利”、“严控地方政府隐性债务风险”、“积极支持‘硬科技’企业发展”、“鼓励完善科技创新行业评级方法体系”、“探索引入基于协议的信息披露和责任约定条款”及“推动完善投资端机制建设”等10个方面。

与“86号文”相比，其主要变化在于科技创新称号的认定标准、专利发债门槛、债券期限强制性及“探索将主承销商引入科技创新债券首次发行主体情况纳入主承销商执业情况市场评价”等方面。

在科技创新称号的认定标准上，“86号文”明确了高新技术企业、科技型中小企业等7类称号，“40号文”增加了由相关部委基于企业创新能力和水平评定的其他科创称号，包括国家企业技术中心、科改示范企业标杆企业、智能制造示范工厂（或优秀场景）、农业农村部重点实验室（企业）、创建世界一流示范企业世界一流专精特新示范企业、创新型企业等6类称号，形成“7+6”的阵列，目的在于扩大硬科技覆盖面，精准支持具备核心技术实力的主体。

在依托专利发行科技创新债券方面，“86号文”设置的门槛较为模糊，“40号文”则明确“需近两年平均科技相关产业收入在发行人主营业务收入中占比最高，且与主营业务具有紧密关联性的专利数量不少于30项”。

在债券期限强制性方面，“86号文”未有规定，“40号文”则明确，科技型企业发行的科技创新债券期限应为270天及以上，股权投资机构发行的科技创新债券期限应为3年期及以上，以更好匹配科技研发与股权投资的中长期属性。

业务逻辑转向与“增量考核”

“40号文”尤其值得注意的一点则是，其明确提出“探索将主承销商引入科技创新债券首次发行主体情况，纳入主承销商执业情况市场评价”，意即鼓励券商服务那些从未在债券市场融过资并属于上述“7+6”阵列的硬核科技企业。

这意味着券商的业务逻辑将从以往的“吃老本”“抓大放小”——以至于有时甚至为了服务其实不那么缺钱的传统央国企而低价承销——转向“价值发现”，即识别真正值得支持的科技创新企业，从而“雪中送炭”，提供投融资支持。

上述条款落地后，首次发行主体情况被纳入执业评价，则券商将不得不重视其背后隐藏的“增量考核”逻辑，即帮助一家从未发过债的硬核中小科创企业成功发债1亿元，在评价体系中的权重可能高于帮老客户续发一笔100亿大单。

券商的审美取向及行为模式将不得不重塑。根据东方财富Choice数据，截至3月4日，尚未到期的非金融企业发行的科创债（含科创票据、科创债券、科技创新公司债三种）有3367只，发行总额合计3.47万亿元。其中，发行人第一大股东为央企、地方国企、民企及个人的分别有1014只、1406只、66只及85只，占比分别为30.12%、41.76%、1.96%及2.52%，发行金额分别合计1.44万亿元、1.28万亿元、434亿元及768亿元，占比分别为41.52%、36.86%、1.25%及2.21%。

“40号文”还明确提到，为人工智能、集成电路等关键领域企业发债，以及为独角兽、瞪羚等硬科技企业发债时，可以“通过设置附认股权、知识产权质押、投资者保护等特殊条款，提高投资人认可度”。

这是因为，长期以来，券商发债主要看发行人有多少资产或抵押物，而科技创新企业的核心资产是科学家和专利，故“设置附认股权、知识产权质押”等特殊条款，其实质是定价逻辑从“资产”转向“成长”，后者则是科技的价值体现。

业务压力：投早、投小、投长期、投硬科技

对券商尤其中银证券来说，“40号文”实施后，其在科创债承销业务上可能面临更大压力，因为这份自律规则明确要求进一步引导金融资源“投早、投小、投长期、投硬科技”，鼓励更多资金流向科技创新领域，助力构建同科技创新相适应的金融体制。

根据中国证券业协会发布的数据，2025年前三季，中银证券主承销的科技创新债券金额为51.88亿元，同比逆势下降12.13%，同行排名则由第12位降至第22位。

同期，作为科技创新债主承销商的券商由54家增至75家，承销债券由386只增至674只，合计发行金额由4469.80亿元增至7051.80亿元，同比增长57.77%。

从发行人的企业性质来看，中银证券承销的科技创新债券其发行人第一大股东皆为政府或国资背景。

东方财富Choice数据显示，截至3月4日，其承销并尚未到期的非金融企业发行的科技创新债券共计15只，发行规模119.50亿元，其中6只其发行人背后的实控人是国资委，比如华能国际发行的25HPI2YK（243585.SH）、25HPI7YK（243956.SH），中国信科集团发行的“24信科K2”（240864.SH）等，其余10只其发行人背后是地方国资委或财政局，比如漳龙集团发行的“25漳龙K1”（280498.SH）、“25漳龙K3”（281125.SH）等，其背后的实控人是漳州市国资委，比如长兴产投发行的“25长投K1”（258110.SH）、“25长投K2”（259189.SH）等，其背后的实控人是长兴县财政局(长兴县国资办)。

而且，长兴产投、漳龙集团等发行主体的业务更多体现在产业孵化和园区建设上，而非直接从事核心技术的研发突破。

2月12日，中银证券董事长周权在一篇题为《践行金融报国使命 走好特色发展之路》的文章中表示，“十五五”期间，中银证券将践行金融报国使命，以科技金融为突破口，打造差异化竞争优势，依托中银科创母基金，采用“子基金+直投”双轨模式，重点支持“从实验室到产业化”关键阶段的科创企业，培育服务科技创新的“耐心资本”。

周权提到的中银科创母基金是中国银行2024年设立的基金，初始规模300亿元，中银证券为发起单位和管理人。

不过，上述科创债承销数据则在某种程度上说明，这种资金端的优势尚未转化为债市的份额。从其承销的科创债产品来看，其中一种可能性是，中银证券可能更多发挥了“资金中介”的功能，而非“产业赋能”的功能。“40号文”落地后，如何提升对科创企业尤其中小科创企业的“价值发现”能力，以及“产业赋能”实力，或是中银证券面临的挑战。