2026年2月5日，深圳第零智能科技股份有限公司（下称“第零智能”）正式向港交所主板递交了上市申请。这家公司只有50名员工，成立不过五年半，却已经以“中国企业级AI智能体解决方案第五大供应商”的身份，试图敲开资本市场的大门。

当下，人工智能行业普遍面临商业化变现的难题，许多独角兽企业仍深陷亏损，第零智能拿出的成绩单却相当抢眼：2023年、2024年及2025年前三季度，营收分别达到8648.4万元、1.7亿元和1.9亿元，同期净利润为2126万元、3164.1万元和4041.3万元。不仅早早实现盈利，增长速度也很可观。

时间回到2023年1月，乐信前首席财务官乔迁正式加入，出任董事长兼首席执行官。

这位拥有丰富资本市场经验的新掌门，很快改变了公司的轨迹。从底层平台搭建、多智能体产品推出，到资产剥离与股份制改造，仅仅38个月，第零智能就从一家初创科技公司蜕变为准上市企业。

不过，如果我们把目光从光鲜的增长曲线上移开，穿透“大模型”和“智能体即服务”这些技术外衣，用更冷静的视角审视招股书里的底层数据与商业实质，便会发现，这家“小而美”的AI公司，在高速奔跑的背后，隐藏着业务模式、资产质量以及资本运作层面的若干隐忧。

AI的外衣，外包的里子？

第零智能在招股书中将自身定位为一家提供智能体即服务（AaaS）模式的科技企业。

其核心卖点是自主研发的BlackZero混合智能体平台，该平台融合了公开可用的大语言模型与公司专有的领域特定小语言模型，并以此为基础向客户提供“合同助理”、“投资助理”以及“品牌助理”等解决方案。

单从表面看，这似乎是一家典型的技术驱动型SaaS或AaaS公司，但仔细拆解它的收入结构和成本构成，真实的商业图景却是另一番模样。

公司的绝大部分收入来源于“销售合同助理”项目，该业务在2023年、2024年及2025年前9个月分别贡献了89.4%、72.8%及68.7%的营收。

与传统SaaS企业收取固定的软件订阅费不同，第零智能的“合同助理”项目主要是“基于从相关申索中所收取金额的百分比计算”来收取服务费。

以招股书中披露的“客户J”为例，该客户是一家资产管理公司，委托第零智能处理涉及约38000份合同、总额约8500万元的大规模合约个案催收。

在这个过程中，AI智能体主要负责海量案件材料的识别、关键条款的提取、争端解决方式的推荐以及标准化法律文件的生成。

然而，AI能够完成的，主要还是前期的案头梳理工作，真正将这些法律文件递交法院、启动诉讼程序并最终追回欠款的，依然是具备执业资格的外部律师。

这一分工在公司的成本结构中表现得十分突出：2024年，第零智能的销售成本高达1.093亿元，其中支付给外部律师的“法律成本”就达到了1.073亿元，占总销售成本的比例高达98.2%，而同期直接参与运营和维护的员工成本仅占1.5%。

这意味着，公司当年1.7亿元的营收中，有超过六成的资金，实质上是用来购买外部律师的服务。

在供应商结构上，这种依赖表现得更为集中。2023年、2024年及2025年前9个月，公司前五大供应商的采购额占比分别高达98.5%、98.6%及83.5%。

其中，仅“供应商A”这一家专注于民事及商业诉讼的律师事务所，在2023年就占据了公司总采购额的86.5%，尽管这一比例在后续有所下降，但至2025年前9个月依然达到28.9%。

顺着这条线索看，更直白地说，第零智能眼下的角色，更像是一家用AI技术把海量小额不良资产处置和诉讼催收效率大幅提升的服务商，业务定位也更接近于“法律服务分包商”或“诉讼融资中介”。

AI在这里扮演的是提升传统律所产能的“超级辅助”，而非独立创造高毛利空间的底层软件。

这种高度依赖外部律所来履约的模式，带来的一个直接后果就是，公司2025年前9个月的毛利率只有41.6%，远低于成熟的纯软件SaaS企业。说白了，它身上所谓的AI光环，恐怕还需要市场重新掂量掂量。

此外，与公司对外强调的技术驱动形象相比，其研发投入和核心知识产权储备也显得相对单薄。

2023年、2024年及2025年前三季度，公司研发开支分别为510万元、900万元和1548万元，占总收入的比例仅为5.9%、5.3%和8.3%。

而在知识产权方面，截至最后实际可行日期，公司拥有的3项核心专利中，仅有1项“布偶娃娃”的设计（外观）专利为原始取得，另外2项作为核心技术支撑的发明专利（“演算法编排方法”与“图像中文字识别方法”），均是受让自A股上市公司海康威视的全资子公司。

这种“轻研发、重外包、借专利”的打法，放在竞争日趋白热化的AI大模型应用赛道上，能不能筑起足够深的护城河，恐怕要打个问号。

客户轮流转，回款四个月

如果说成本结构已经让人对第零智能的科技成色打了个问号，那么再看收入端，客户的高度集中与快速更迭，更让公司的业务稳定性也跟着露出脆弱的一面。

招股书数据显示，2023年、2024年及2025年前9个月，公司前五大客户贡献的收入分别占总收入的96.9%、94.7%和85.8%。

不仅集中度极高，核心客户的更迭速度也宛如“走马灯”。

2023年的第一大客户，在2025年前三季度已完全退出前五大名单；而在2024年贡献了高达7436万元收入（占比44%）的最大客户F（一家国企背景的资管公司），到2025年前三季度也已经消失不见。

取而代之的，是2025年前9个月空降成为第一、第二大客户的“客户I”和“客户J”，这两家公司分别贡献了34.7%和27.4%的营收，其中“客户J”更是一家2025年才成立、注册资本仅为100万元的新设合伙企业。

这种大客户短期内“改头换面”的现象，其实折射出一个深层次问题：公司的业务高度受制于底层资产包。说白了，第零智能卖的并不是可以长期订阅的标准化软件，更像是“逐水草而居”，承接的是一个个彼此独立的债权催收或资产处置项目。

国企客户F的项目一结束，业务就转移到新设立的实体里继续运转。这种与特定资产包深度绑定的结构，让公司的营收缺乏一个稳定可预期的基本盘。可以想见，一旦上游资产管理公司减少了不良资产包的供给，或者宏观层面收紧了相关催收及诉讼业务的监管，公司的业绩就可能面临大幅波动的风险。

与客户频繁变动相伴的，是公司资产负债表上急剧膨胀的应收账款。

随着业务规模扩大，应收账款（扣除减值后）从2023年末的2156万元飙升至2024年末的5545万元，到2025年9月末更是一举突破1.137亿元。两年多时间，应收账款膨胀了超过5倍，远远把同期收入增速甩在后面。

更值得留意的是，资金回笼的速度也在持续放缓，应收账款周转天数从2023年的52天拉长到2024年的82天，再到2025年前三季度的123.1天，这意味着公司的回款周期已经超过了四个月。

应收账款膨胀得这么快，说到底，还是由它“按追回金额百分比抽成”的商业模式决定的。假设地方法院审理周期拉长了，或者债务人那边执行回款卡住了，那被拖延的就不只是外部律所的工作进度，第零智能自己的收益确认和现金回流也会跟着一起被搁置。

这直接导致了一个结果：公司在利润表上虽然看似收入可观，但现金流量表却承受着巨大压力。

2024年全年，在净利润高达3164万元的情况下，公司经营活动产生的现金流量净额却为-166万元。

尽管这一指标在2025年前9个月随着部分款项的收回有所改善，但面对超过1.13亿元的应收账款存量，公司依然不得不大幅增加外部借款。

其计息银行借款从2023年的零，迅速攀升至2024年的2200万元，并进一步增至2025年9月末的4200万元，资产负债率也随之水涨船高。

纸面盈利与经营性现金流之间的这种背离，才是审视其高增长时真正需要留意的流动性风险。

IPO前夕的资本“阳谋”

除了日常经营层面累积的风险，第零智能在IPO前夕的资本操作同样值得审视。递交招股书前，公司的一系列运作，在时间线和资金流向上都显露出资产重组与利益分配的明显痕迹。

最引人注目的，莫过于IPO前夕的突击分红。2025年6月10日，紧邻招股书递交前约8个月，公司股东大会通过了一项利润分配方案，以截至2024年4月30日的股本总数2200万股为基数，按每股1.8元向全体股东派发了总额高达4000万元的现金股息，并于当年7月全部派付完毕。

值得注意的是，公司2024年全年的净利润仅为3164万元，这笔4000万元的股息不仅将上年度的利润分发殆尽，甚至透支了部分滚存利润。

在分红实施的当口，实控人乔迁及其全资拥有的深圳擎信管理控制着公司绝对的表决权，是这笔大额现金分红最大的受益者。

而在完成这样一笔慷慨的现金派发后，公司却在招股书中明确表示，此次IPO募集的资金将用于“营运资金及一般企业用途”。

大股东在上市前夕分光大部分留存利润，再转过来向公众投资者伸手补充流动性，这种安排很难不让人对募资的合理性与必要性打上一个问号。

同样值得细品的，还有一笔以名义对价进行的资产剥离。2024年3月，公司将其全资子公司“深圳目目”的100%股权，分别以1元的价格转让给了独立第三方周瑞祥以及由其全资拥有的深圳瑞目。

但根据经审计的财务报表，深圳目目并非不良资产，其在2023年还录得了约980万元的净利润。

招股书对此的解释是，深圳目目的注册资本尚未缴付，且处于净负债状况，此次剥离是为了让业务运营范围与“企业AI智能体解决方案”的重点保持一致。

然而，当我们穿透股权变更的历史轨迹时会发现，受让人周瑞祥并非毫无渊源的过客。

在2022年10月至2023年4月期间，公司控股股东深圳擎信管理的全部股权，正是由这位周瑞祥以信托方式代实控人乔迁持有的。

把一家年盈利近千万的孙公司，以区区1元的价格卖给实控人曾经的代持人，这一操作，除了业务聚焦的考量之外，背后还有没有风险转移或利益输送的成分？这显然需要保荐人和审计师拿出有力的独立证据，来证明对价的公允性。

在IPO前夜，公司还通过一轮融资锁定了估值基准。2025年9月，天运庐、星穹无界两家新设立的有限合伙企业以及个人投资者何腾，以每股约2.3元的成本认购了公司股份，为公司上市前确立了约6亿元的隐含估值底线。

与此同时，招股书披露的股权架构中还出现了一个较为特殊的安排：公司的核心技术子公司深圳岩硅，由首席技术官林淼哲个人直接持股高达34.3%；另一家聚焦电商解决方案的子公司深圳市汉舟，也有两名雇员合计持股达49%。

在即将上市的公司核心业务节点上，保留这么高比例的高管个人直接持股，而不是装进统一的员工持股平台，这种利益绑定的安排在资本市场上并不多见。

整体来看，第零智能给市场讲了一个颇具吸引力的故事：AI智能体赋能实体经济。凭借法律诉讼与不良资产催收这个垂直赛道的深度切入，加上公开大模型和外包律师团队的配合，它确实跑通了商业闭环，利润增长也相当可观。但转过头来看，极度集中的业务来源、持续累积的应收账款风险、相对薄弱的技术护城河，以及IPO前夕一系列引人深思的资本运作，共同构成了高增长背后不容忽视的挑战。