从网页游戏转型移动互联网，再转型AI大模型的昆仑万维（300418）交出最新的季报成绩单。

2025年一季度，昆仑万维实现营业收入17.6亿元，同比增长46.1%。归母净亏损7.7亿元，同比扩大310.3％；扣非净亏损7.7亿元，亏损同比扩大298.64％。对于亏损的原因，昆仑万维解释称，来自于公司在大模型方面的持续投入、AI 算力芯片子公司艾捷科芯研发费用同比大幅增加，以及投资组合公允价值变动导致的亏损。其中，投资亏损主要系小马智行（PONY）与映宇宙，合计亏损约5.4亿元。

这已是昆仑万维连续亏损的第五个季度。尽管连续亏损，但二级市场却对其十分宽容，公司宣布大模型研发计划以来，股价已从2023年初14元涨到截至2025年一季报发布日期的30元左右。

被外界视为正处于AI转型阵痛期的昆仑万维，能否满足期待，如其所称“预计2027年开始AI大模型业务将实现盈利”？

投资决定成败

早在2020年，昆仑万维开始关注大模型和AIGC领域。2022年底，随着ChatGPT掀起人工智能热潮，昆仑万维喊出“All in AGI与AIGC”的口号，宣布全面拥抱人工智能，并拓展至社交、短剧、搜索、音乐、大模型和AI游戏等业务领域。

截至目前，昆仑万维自研的大语言模型 “天工”已经经历了第四次大版本迭代。2025年1月，天工4.0 o1版和4o版同步上线，报告期内，公司还发布了Skywork R1V多模态推理模型、用于视频生成的SkyReels-V1 模型、以及用在AI 音乐领域的音乐基座模型Mureka V6。

AI转型是真，但昆仑万维更像是一家伪装成大模型公司的投资公司。从主营业务构成看，AGI与AIGC业务、信息分发与元宇宙业务、投资业务是昆仑万维三大业务板块。从产品收入来看，公司的收入重心主要是广告业务、Opera搜索业务和海外社交网络业务；2024年，上述三部分收入分别为21.5亿元、13.3亿元、10.8亿元，合计占比80.45％。而AI 软件技术业务收入只有3858万元元，占比不足1％。

尽管未列在营收中，但公司主营业务之一的投资业务，则为昆仑万维的营业利润贡献极大的分量。

昆仑万维将投资收益和公允价值变动收益列入经常性损益。2025年一季度，公允价值变动收益为-4.93亿元，公司的营业利润为-9.06亿元；2024年全年，公允价值变动收益为-8.25亿元，公司营业利润为-18.16亿元。再之前，2023年，投资收益和公允价值变动收益合计达到12.83亿元，占到当年营业利润的80%。

不过，早就将投资作为主营业务的昆仑万维，专门成立了子公司——昆仑集团有限公司（以下简称“昆仑集团”），主要负责投资管理。甚至公司目前的主营业务也是靠当年的投资，早在2016年，昆仑万维5.75亿美元收购Opera浏览器，此后Opera搜索的收入成为公司主营收入之一，直至2024年还占营收约23.43％。

同期，昆仑万维以全资子公司昆仑集团为投资主体，曾分别出资9300万美元、1.52亿美元收购全球最大的LGBT社交平台之一Grindr LLC（以下简称“Grindr”） 61.53%、38.47%的股权。2020年，迫于美国政府对中国公司控股下数据隐私的担忧，昆仑万维转让Grindr股权，并收获了约31亿元回报。

2015年上市以来，昆仑万维已经陆续在社交娱乐、人工 智能、生物医药、物流、跨境电商、新能源等方向进行投资布局，并在 Grindr、映客（03700）、趣店（QD）、达达（DADA）、小马智行等项目中获得了较为可观的投资收益。

根据公司2025年一季度和2024年财报，公司还投资了诸多硬科技企业，鸿擎科技、时的科技等。其中，鸿擎科技专注于低轨宽带互联网通信卫星业务，时的科技主营低空载人飞行器，以及求是光谱、中科驭数等芯片企业，还有征祥医药、图湃医疗、新合生物等生物医药公司。

问题在于，除了当前利润依赖投资收益、这类公允价值变动具有强波动性之外，从昆仑万维的投资标的来看，自动驾驶、社交元宇宙与当前公司的主营业务协同性不明显，可能分散资源，难以形成生态合力。

大模型投入25亿未见盈利征兆

昆仑万维是入局大模型研发较早的公司之一。2023年4月，公司发布了自研的“天工大模型”，两年间研发投入25亿元。2025年一季报中，公司称各项AI业务均已进入商业化阶段， 随着AI业务收入的增长，预计未来3个季度亏损将逐步缩小。

然而，对大模型的投入也成为公司陷入大规模亏损的主因。2023年研发投入9.68亿元，研发费用率19.7%；2024年研发投入15.43亿元，研发费用率提高到27.3%。2025年一季度，研发费用4.3 亿元，同比增长23.4%。

尽管公司的研发费用率并不低，但其投入巨资研发的天工大模型似乎并没找准自身的定位。数据显示，2023年，开发AI大模型的上市公司平均研发投入达59.56亿元，其中13家研发投入超百亿元。除了BAT等少数巨头致力于开发通用大模型，面对通用大模型高昂的开发成本，多数企业选择开发适用自身业务的垂直大模型，如金山办公（688111）开发的WPS AI专注于办公领域，同花顺（300033）开发的“鸿鹄大模型”专注于投资领域。

有意思的是，尽管天工大模型自称通用大模型，2024年研发投入却低于上述两家垂直大模型的研发投入。昆仑万维表示，其AI业务商业化落地加速，在多个领域都有应用，如AI 智能助手、AI 短剧、AI 音乐、AI 游戏乃至AI 社交，还布局了算力基础设施。

2023 年，昆仑万维还通过增资方式控股AI算力芯片企业——北京艾捷科芯科技有限公司（以下简称“艾捷科芯”），并在当年并表。截至一季度末，艾捷科芯员工数量已接近200名，涵盖了芯片设计、算法研发、系统集成等多个领域的专业人才。然而公司2024年年报公布的研发人员中，员工最高学历只有硕士，其中，本科1010人，硕士384人。

大模型研发需要算力、数据、人才的持续巨额投入，而商业化落地仍需时间验证。当前市场热度推高股价，但若未来1-2年无法实现规模化收入，大概率将引发公司估值回调。