2026年6月16日，深交所创业板受理名单上，多了一家被市场反复提及的公司——四川腾盾科创股份有限公司（下称“腾盾科创”），这家“低空经济独角兽”正式冲刺资本市场。

公开报道中，腾盾科创光环不少。创始人聂海涛深耕航空飞行器设计三十余年，曾深度参与歼-10、枭龙等主力战机研制，手握多项国家级和省部级科技进步奖。

在他的带领下，公司十年间稳稳跻身国内低空经济独角兽第一梯队，上市前估值约120亿元。

本次IPO拟募资约30.2亿元，主要投向大型无人机研制与产能提升、无人子机生产研发基地、工业无人机研发与产业化及无人机研究院等项目，另安排5亿元补充流动资金。

十年“笨功夫”，换来一个百亿估值

腾盾科创的诞生与发展，并不是追逐短期风口的产物，而是建立在深厚的航空工业积淀之上。自2016年成立以来，由曾深度参与歼-10、枭龙等主力战机研制的资深航空专家聂海涛领衔，公司便选择了技术门槛极高的大型工业无人机和军用无人机赛道，主动避开了竞争已趋白热化的消费级市场。在这条更艰难的道路上，腾盾科创逐步构建起极深的技术护城河。

翻开公司的产品谱系，完整度令人瞩目。公司是国内极少数具备大型无人机全系统自主研发能力的企业，产品覆盖大型固定翼无人机、无人直升机、水陆两栖无人机以及蜂群无人子机等全谱系。

其核心产品“双尾蝎”系列，是国内首款大型多发固定翼无人机，突破了机身廿式布局设计、多发动力匹配与余度设计等关键技术。

这一独特设计不仅释放了机身空间，更衍生出性能出众的成熟矩阵：包括轻量化、适配通用作业的“双尾蝎B”；凭借8000公里航程、40小时长续航，对标国际一线产品的三发“双尾蝎A”；以及主打重载能力，专攻低空物流运输的四发“双尾蝎D”。

这些机型能够适应恶劣气象与复杂电磁环境，在实战化场景中已多次承担重任——例如在2024年四川雅江森林火灾中，双尾蝎连续七次飞赴现场，提供超3.2万次全网通信保障，并在新疆等多地常态化执行高低空立体人工增雨任务，全面满足了军民多元化场景的需求。

硬核的技术底色，直接转化为报表上快速攀升的营业收入。招股书数据显示，2023年至2025年，腾盾科创的营业收入分别为1.8亿元、3.2亿元和3.8亿元，三年间复合增长率高达47.4%。

业务上，腾盾科创并不只靠卖硬件，而是靠“产品销售+飞行与技术服务”两条腿走路。2025年，无人机及备件销售贡献了2.2亿元，占比58.9%；飞行与技术服务带来1.5亿元，占比41.1%。其中，光“试验测试服务”一项，就依托大型飞行平台创收约1.3亿元。这种多维度的收入结构，能有效缓冲单一市场带来的波动。

账上趴着19亿，手上快没钱了

但硬币的另一面，是更沉甸甸的财务账本。目光从营收增长移到利润表和资产负债表，腾盾科创正经历着硬科技企业高壁垒研发背后的典型阵痛——持续“失血”。

最直观的，是持续的净亏损。报告期内，公司归母净利润分别为-4.7亿元、-3.6亿元和-4.3亿元，扣非后亏损则分别为5.1亿元、4.3亿元和4.6亿元。

亏损不是因为产品不赚钱——三年间主营业务毛利率分别为11.04%、27.40%和24.21%，整体为正且呈上行趋势。

真正吃掉利润的，是远超行业正常水平的“饱和式”研发投入。

招股书显示，2023年至2025年，腾盾科创的研发费用分别为2.1亿元、1.8亿元和2.1亿元，占当期营收的比例分别达到118.7%、58%和55.8%。

这个数字放在行业里是什么水平？以2025年为例，同行业可比公司的研发费用率平均只有5.65%——航天彩虹（002389）5.24%，中无人机（688297）4.87%——腾盾科创接近56%的比率，足足是行业均值的十倍。

这么多钱到底花在了哪里？拆开研发费用明细，除了每年数千万的研发人员薪酬和材料费，“国拨项目超额投入”是一个格外显眼的开支项。

2024年和2025年，这笔支出分别达到4217.3万元和6239.6万元，2025年占到当年研发费用的近三成。这意味着，为了在性能要求极高的国家级科研项目中拿下技术突破，进而争取未来的军方批产订单，公司选择了自掏腰包，在亏损中持续超额垫资搞研发。

长期入不敷出，到2025年末，公司账上累计未弥补亏损已滚至33.2亿元。这意味着，填平这个历史窟窿之前，二级市场投资者在较长时期内基本看不到现金分红。这种用战略性亏损换技术壁垒的模式，考验着资本市场的耐心。

比历史亏损更考验流动性的，是存货的快速膨胀。2023年末到2025年末，存货账面余额从6.4亿元激增至19.1亿元，扣除跌价准备后账面价值18.7亿元，占流动资产的56.5%。

其中，“在产品”是大头，规模达15亿元，占存货余额的78.3%。庞大的存货直接拉低了运营效率——2025年存货周转率只有0.21次，远低于同行业可比公司1.47次的平均水平（中无人机0.99次、航天彩虹1.82次、纵横股份（688070）1.59次）。

招股书对此的解释是，为2026年向特定客户交付和军贸订单提前备货。军工及高端制造领域按年度计划提前备货，确实是行业惯例，但在验收交付之前，这18.7亿元的存货不仅严重挤占营运资金，一旦客户需求调整或技术路线更替，跌价风险也不容忽视。值得留意的是，截至2025年末，公司对超过19亿元的存货余额，已经计提了4290.3万元的跌价准备。

存货之外，应收账款回收压力和客户高度集中的问题同样突出。报告期内，前五大客户销售额合计占比分别为85.2%、87%和76.6%；以2024年为例，仅第一大客户就贡献了1.6亿元收入，占比51.4%。

下游客户集中在军工央企、科研院所和政企部门，预算管理和审批流程严格，导致收入呈现极端季节性——2024年第四季度确认收入占比高达85%。这种结算节奏直接拖慢了回款。截至2025年末，公司应收账款账面价值1.1亿元，占当年营收的28.8%，期后回款率从2024年的66.4%骤降至7.2%。叠加长周期备货对资金的消耗，公司造血能力持续承压：2023年和2024年经营现金流分别净流出2.9亿元和3.5亿元，直到2025年才勉强转正至2265.5万元。

此外，公司账上还挂着一笔4.1亿元的商誉。这笔商誉源于2018年6月，公司按8.4亿元整体估值、以定增方式收购核心子公司腾盾科技60%股权时形成。

值得关注的是，腾盾科技作为最核心的研产运营主体，2025年净亏损达2亿元；但经资产评估测试，包含该商誉的资产组可收回价值仍被认定为13.1亿元，七年来未计提任何减值。在漫长的商业化落地过程中，这笔未减值的商誉，始终是悬在利润表上方的一柄“达摩克利斯之剑”。

105个股东，谁说了算？

跳出财务数据，再看腾盾科创的治理结构和赛道规则，还有一些更深层的考验。

首先是股权极度分散，给控制权稳定性带来了挑战。截至招股书签署日，公司股东多达105名，其中72名是私募基金股东，没有传统意义上的控股股东。实控人聂海涛直接持股比例只有1.96%（800万股）。

他之所以能稳住实控人之位，靠的是担任“腾跃未来”等9个员工持股平台的执行事务合伙人，间接控制这些平台的表决权，再加上与陈洪、宋艳平、曾联俊签署的《一致行动协议》，合计控制公司23.57%的表决权，对应约9600万股。

多轮融资之后，这种靠多层架构和协议捆绑的控制权，虽然设计得很精细，但也相对脆弱。本次IPO最多拟发行约1.36亿股新股，占发行后总股本的25%，聂海涛的控制权比例将进一步稀释到17.68%。上市后怎么保持管理层稳定、防范潜在的控制权争夺，是一道绕不开的长期考题。

其次，军品属性带来的合规与定价博弈，也让经营多了一层复杂性。军工生产资质是腾盾科创开展核心业务的“通行证”。回溯历史，2018年公司收购了持有军工资质的核心子公司腾盾科技，到2020年2月，公司实际控制人状态由“无实控人”变更为“有实控人”，这期间曾因未及时履行军工事项审查程序而留下合规瑕疵。

尽管本次IPO前公司已向国防科工局补充审查并获得通过函，未受行政处罚，但这件事无疑给内部合规敲了警钟。

在商业模式上，军品销售特有的审价机制，让业绩确认带上了不确定性。对于尚未批复价格的军品，公司只能按暂定价格签合同、确认收入；等军方完成审价、给出最终批复后，再把暂定价和审定价的差额一次性调整到当期营收里。审价节奏和最终定价权不在公司手里，这种“暂定价结算、差额后调”的机制，容易在某个财报周期突然引发业绩波动。

再加上军工和政企客户预算多在上半年立项、下半年验收，公司收入的季节性特征非常极端，单一大客户依赖也很明显。比如2023年，下半年确认的收入占全年95.3%，其中第四季度占59%；2024年第四季度单季确认收入更占到85%。

即便是2025年，受个别大额订单影响，第二季度单季收入占比也异常拉高到57.7%。收入确认高度集中，又受制于外部审价和交付节点，这种结构要求投资者有更强的辨识能力和耐心。

翻阅腾盾科创的招股书，像在读一部中国硬科技企业突围的微缩史。公司长板突出：顶尖航空专家领衔，手握填补国内空白的大型无人机核心技术，踏准了国防现代化与低空经济爆发的节点，营收增长强劲，赛道天花板够高；短板同样刺眼：33亿元的累计亏损、近19亿元的待交付存货，加上极度分散的股权结构和严格的军工采购规则，平衡很难维持。

这次30.2亿元的募资，既是扩产能、深研发的推力，也是缓解流动性、优化资本结构的关键一步。

前十年靠持续投入筑起了百亿估值的技术壁垒，接下来的故事，需要真实的现金流和利润来续写。