体型更加高大，脚步仍显虚浮，这是国联民生（601456）2025年报给人的初步印象。

数据显示，公司2025财年实现营业收入76.73亿元，归母净利润20.09亿元，同比分别增长1.86倍和4.05倍。与此同时，其经营现金流却由140.57亿元降至-54.45亿元，商誉则由11.43亿元增至140.72亿元。

年报列举的8项重大诉讼事项及10项监管事项则让或有风险成为投资者的忧虑所在，尽管其预计负债已由187万元增至5063万元，增长26.07倍。

国联民生董事长顾伟曾表示，“十五五”开局之年的政府工作报告呈现出从“量的扩张”向“质的跃升”切换的经济工作思路。那么，这种切换将如何体现在国联民生的经营理念之中？

杠杆扩张策略

定期报告显示，2025年，国联民生实现营收76.73亿元，相较于2024年的26.83亿元，增长了1.86倍；同期归母净利润由3.97亿元增至20.09亿元，增长4.05倍。

不过，公司经营现金流则由上年的140.57亿元降至-54.45亿元。从年报“主营业务分析”一节的表述来看，主要原因之一是加大了交易性金融资产的投入，“为交易目的而持有的金融资产净增加额58.45亿元”，2024年年报中则未有类似表述。

资产负债表亦显示，期末公司交易性金融资产779.98亿元，相较于上年同期的379.21亿元，增加了1.06倍。

反映在收益构成上，则是其证券投资业务占比空前提升。定期报告显示，该业务2025年营业收入为20.84亿元，相较于2024年的2.17亿元，增长了8.58倍。

上述数据说明国联民生在2025年加大了自营业务的投入力度。在其营收结构中，证券投资业务占比达到27.16%，同比提高19.07个百分点，在毛利结构中的贡献度则达到64.29%，同比提高40.66个百分点。

在市场上行周期中，这种模式可以迅速做大利润和规模，但在下行周期中，其脆弱性同样明显。大鹏证券即是前例，正是因为挪用巨额客户交易结算资金叠加自营业务暴雷，这家公司在2005年被证监会取消证券业务许可并于次年破产。

整体而言，期末国联民生自营权益类证券及其衍生品占净资本的比重为47.83%，同比提高3.01个百分点，尽管并未越过监管红线，但在业内处于中高水平。同期，资产规模相近的中泰证券（600918）该项指标为11.76%。

再看看其他业务。

定期报告显示，国联民生2025年经纪及财富管理业务、信用交易业务、投资银行、资产管理及投资业务皆有所扩张；不过，除经纪及财富管理业务毛利率同比提高4.57个百分点外，后面三项业务毛利率皆在下滑，同比分别下降1.26个、10.78个及13.48个百分点。

其中，信用交易业务亦是导致其经营现金流转负的原因之一。按照年报的表述，2025年其“融出资金净增加额67.71亿元”，同比增长3.46倍，两融余额由年初的115.27亿元增至233.71亿元，增长1.03倍。

连续四季被采取监管措施

定期报告同时显示，截至2025年底，国联民生商誉140.72亿元，同比增加129.29亿元，增长11.31倍。按照年报“关键审计事项”的解释，主要是溢价收购民生证券99.26%股权所致。这意味着，若民生证券投行质量持续滑坡，业绩预测无法达成，商誉减值压力将传导至投资者的身上。

年报披露的8项重大诉讼事项及10项监管事项则让或有风险成为投资者的忧虑所在，尽管其预计负债已由187万元增至5063万元，增长26.07倍。

8项重大诉讼事项中，有的已经结案，比如民生证券与聊城合杉海博科技咨询合伙企业（有限合伙）合同纠纷案，有的仍在审理中，比如公司与广州汇垠华合投资企业（有限合伙）、张桂珍股票质押式回购交易纠纷案；有的是原告，比如子公司民生证券与山东胜通集团股份公司、王秀生、国海证券（000750）、中天运会计师事务所（特殊普通合伙）、大公国际资信评估公司、山东鲁成律师事务所证券虚假陈述案，有的是被告，比如子公司国联民生承销保荐涉山东龙力生物科技股份公司证券虚假陈述责任纠纷案。

如果说诉讼事项主要与业务相关，监管事项则主要反映公司内控上的漏洞。也正是这种漏洞的存在，导致了相关业务的变形。

从时间上看，在2025年的4个季度中，国联民生及其子公司都曾被采取监管措施。其中，有3件发生在2025年一季度，4件发生在二季度，1件发生在三季度，2件发生在四季度。

从监管措施的种类来看，有7次是证监会或证监局采取的行政监管措施，有3次是交易所采取的自律监管措施。

从内容上看，年报披露的10项监管事项既涉及自营业务，比如2025年12月25日，山东证监局对民生证券采取出具警示函的监管措施，即是因为后者在自营业务中存在违规行为；亦涉及投行业务，比如2025年10月13日，浙江证监局因民生证券作为浙江维康药业股份有限公司首次公开发行股票的持续督导机构，在持续督导履职过程中存在违规行为，对民生证券及其保荐代表人任绍忠、钟德颂采取了出具警示函的监管措施。