6月8日，天津富士达自行车工业股份有限公司（下称“富士达”）通过上交所上市委审核，公司于2025年12月24日递交招股书申报稿，不到半年时间即已过会，在沪深主板IPO企业中堪称神速。

根据注册稿，公司是迪卡侬、闪电、哈啰背后的代工大厂，2025年营收50.61亿元，连续多年位列中国大陆自行车行业前三。光辉仍在，但问题依旧，公司在递表前7个月刚刚完成一笔超亿元的分红，反手却拟公开募资7.73亿元，且公司2025年收入增长全靠当年的一笔并购，而产能利用不足仍坚持募资扩产更是绕不开的疑虑。

分红完即募资，高增长时代落幕

把时间线压在一起看，这笔募资的必要性立刻变得可疑。富士达在申报前的2023年、2024年连着两次大额现金分红，金额分别为6307万元和1.22亿元，合计1.85亿元，分别在2024年7月和2025年5月发放完毕。按实际控制人辛建生、赵丽琴夫妇直接及间接合计持有的94.96%股份穿透，这1.85亿元里约1.76亿元直接流进了夫妇俩的私人账户。末次分红发放完仅7个月后，公司就递交了招股书申报稿，2025年度不再分红，转身向公众募7.73亿元。

这是一家高度家族化的公司。发行前，控股股东天津富士达集团直接持股77.83%，员工持股平台富士达（天津）投资合伙企业持股16.28%，赵丽琴、辛建生个人分别直接持股2.70%、0.14%，夫妇俩合计控制96.94%的表决权；赵丽琴还持有员工持股平台87.75%的出资额并任执行事务合伙人，凌玉兰与天津华南线材另构成一致行动关系。融资上，公司历史上均以增资方式引资，2022年12月正唐动能等外部机构以8.27元/股入股，2025年3月天津华南线材、凌玉兰以9.01元/股受让老股，从未出现过创投圈惯见的多轮高估值跳升。

一家在递表前7个月还能一次拿出超亿元现金分给大股东的公司，凭什么说自己需要公众的7.73亿？

从业绩增长曲线来看，公司的高增长时代已经结束。2025年，富士达营收50.61亿元，账面同比增长3.7%，看上去仍在向上，但是相较2024年35%左右的增速已经大幅下降。而且，公司当年的增长几乎全是买来的——2025年5月末，公司以非同一控制下企业合并方式收购了富士达电动车科技（常州）有限公司75%股权，后者当年并表贡献主营业务收入约3.87亿元，把这笔外延并购剔掉，2025年原有业务营收只剩46.74亿元，较2024年的48.80亿元反降约4.22%。

而且，富士达归属母公司净利润从2024年的4.08亿元降至2025年的3.82亿元，扣非后从3.99亿元降至3.74亿元；主营业务毛利率三年分别为14.39%、14.39%、13.39%，第三年掉了约一个百分点。营收增速3.7%、综合毛利率13.62%，在制造业里属于低位（可比公司2025年毛利率均值为14.75%）。

需要说明的是，撑起增长的这桩并购本身也不干净——电动车（常州）旗下的邦德渤海电动，在报告期内两度因产品抽检不合格被行政处罚（2025年2月“生产的电动自行车经检验为不合格”、2023年8月“4个型号不符合国家标准”）。

即便以最新的报告期来看，2026年一季度，公司营收13.61亿元、同比增长12.74%，归母净利润却只有8308万元、同比下降9.48%；2026年上半年营收预计同比增长约21%-26%，净利润受人民币升值汇兑影响基本持平或小幅下滑（约-8.86%至+3.23%），虽然与2025年相比有所改善，但与2024年营收和净利润均实现40%左右的增速相比，公司的高增长时代似乎已经结束。

增长乏力或许与研发投入不足有关，公司研发费用率三年只有1.01%、0.78%、0.81%，而可比公司前两年的均值分别为1.29%、1.35%；研发人员213人占员工总数3.70%，其中本科及以上仅47人、占22.07%；由以上数据可见，富士达的研发费用率和研发人员占比均低于3%和10%的认定门槛，然而，注册稿第139页却明确表明富士达工业（发行人本身）和富士达体育（发行人子公司）是高新技术企业，期限从2024年10月31日至2027年10月30日。

增长要靠买公司来凑，那原本利润最厚的外销盘子，又发生了什么？

共享单车毛利率低至3%，单车毛利仅15元

根据注册稿，富士达共享单车的出厂均价从2023年的414.18元/辆涨到2025年的506.01元/辆，涨幅超过22%；可这门生意的毛利率却从6.82%一路坍到3.04%，单台车贡献的毛利从28元被砍到15元。越卖越贵，越造越亏——涨价不是富士达提价成功，而是哈啰、青桔、美团这三家买方强制升级了定位芯片、智能锁和铝合金车架，把物料成本顶了上去。这三巨头合计占该业务收入九成以上，握着绝对压价权，成本涨幅根本传不到下游。

外销盘子的失血同样直接。把2025年前五大客户摊开看：Lectric为6.17亿元（占12.30%）、Specialized（闪电）6.04亿元（12.04%）、Decathlon（迪卡侬）4.32亿元（8.61%）、哈啰3.75亿元（7.48%）、Pon2.25亿元（4.48%）。值得注意的是，荷兰Pon的采购额从上年的4.55亿元腰斩到2.25亿元，美国闪电公司从7.23亿元降至6.04亿元。北美加征关税还让公司在美国的自行车销量同比减少45.79万辆，对应自行车收入减少约2亿元。

代工是这家公司的全部底色：生产制造业务常年占主营收入九成以上，自主品牌占比连年维持在2%左右（1.98%、2.11%、1.75%）。招股书并未按OEM/JDM/OBM拆分毛利率，只给了分产品口径——电助力自行车18.94%、共享单车更是低至3.04%。

当一辆车只赚15元、当增长要靠并购，这家“龙头”的命脉究竟掌握在谁手里？

掌握它的，首先是那些充斥在客户、供应商名单里的“自己人”。前五大客户里的闪电，2021年与富士达合设了新加坡红鹤公司（富士达持股51%、闪电持股49%），从纯客户升级成了联营方。富士达2023、2024年对闪电的销售额分别为3.03亿元、7.23亿元，占当期主营收入8.44%、14.98%，呈现明显的放大趋势。

采购端的关联依赖不降反升。2023-2025年，富士达向控股股东富士达集团控制的天津诺镁轻合金的采购额从7391万元涨到1.24亿元再到1.48亿元，占采购总额比例从3.10%升到3.49%再到4.26%，分别位列第二、第三、第二大供应商。更微妙的是，上市前由实控人主导剥离的唐山金盛达、天津渤海新能源、天津微驰等关联方，被“剥离”之后仍与公司保持购销往来，这正是上交所追问的焦点——既然还要继续交易，为什么要在申报前把股权转出去。这些追问到了第二轮问询仍未停：第二轮问题3直接要求公司说明向实控人辛建生控制的关联方租赁厂房物业，能否确保长期使用、是否影响资产完整性与独立性。

既然上下游的采销都离不了“自己人”，那张要扩产的产能图纸，又是为谁画的？

综合产能闲置30%，扩产真的有底气？

2025年，富士达综合产能闲置接近30%：共享单车产能利用率只有59.54%、作为关税避风港的越南工厂低至58.79%，普通自行车为77.17%，产能利用率最高的是电助力自行车的89.80%。与2024年相比，2025年三大产品的产能利用率均有下滑，幅度最大的共享单车利用率下滑了近24个百分点，可募投项目偏偏要新增50万辆电助力自行车加50万辆高端自行车、合计100万辆产能。本次募集资金7.73亿元，电动助力与高端自行车智能制造项目拟投入4.78亿元（61.84%），研发中心建设2.11亿元，品牌及营销网络建设8297万元。

监管两轮问询都盯着这件事。第二轮问题1要求公司按产品类别说明在手订单、单价、毛利率是否严重下滑、期后业绩是否可持续，并论证募投新增产能能否消化，可见监管层对于公司未来产能是否可以消化也持怀疑态度。那么，既然产能闲置，募资扩产的真实理由到底是什么？

毫无疑问，富士达是连续多年营收前三的全球代工龙头，电助力自行车是确定性升级，但其产能利用率虽为最高的89.80%，公司却拿不出长期排他锁价的大单去支撑新增的50万辆产能。

此外，公司报告期内有2起民事诉讼、18起行政处罚（多为子公司海关、质量等小额事项）：作为被告卷入上海喜摩电动委托加工合同纠纷，涉案2943万元、尚未一审判决；作为原告就天津微驰买卖合同纠纷主张1393万元货款，已判决但尚未收到。

即便已经过会，但富士达还要面临注册和发行环节，递表前先分红、营收增长靠并购、产能利用率不足仍坚持扩产等都是公司需要直面的问题。