2025年以来，A股市场迎来了前所未有的重大违法公司退市浪潮。随着年初退市新规结束过渡期，以及证监会对财务造假等违法违规行为全面从严监管，因重大违法被强制退市的上市公司数量明显增加。

截至10月中旬，年内已多达13家上市公司触及重大违法强制退市情形。这些公司中，有8家已完成摘牌，包括卓朗科技、东方集团、普利制药、龙宇股份、锦州港、青岛中程、九有股份和紫天科技；另外还有*ST元成、*ST东通、江苏吴中、*ST高鸿、广道数字五家公司被启动退市程序。

通过梳理发现，除了少数上市公司在违法造假期间无督导机构外，其余均在造假期间有明确报告可查，但其中仅有五矿证券遭到监管点名，也只有国融证券在相关报告中指出了上市公司的问题。

其中，*ST广道由于被证监会认定多年系统性财务造假，自9月15日起停牌，成为“北交所首家造假拟退市股”。五矿证券则作为其在2021年上市时的保荐与主承销机构，已公开表示将牵头设立约2.2亿元先行赔付专项基金，也使该案成为北交所首单先行赔付案例。

持续督导环节成为此次券商责任危机的重灾区。投行持续督导形同虚设的问题在多起案例中凸显，大多数涉事券商在上市公司造假期间出具的持续督导意见或核查报告，均表示“无异议”；而且，部分问题公司更是在造假期间频繁更换督导机构，比如高鸿数据在长达八年的造假周期内先后更换了多家服务机构；江苏吴中财务造假期间，也从东吴证券（601555）更换为中山证券，但均未发现问题，督导机构的频繁变更也进一步降低了监督有效性。

然而，在众多券商的持续督导形同虚设的背景下，国融证券却成为例外。

2017年，九有股份计划以现金购买润泰供应链51%股权，由国融证券担任独立财务顾问，后经证监会查证，九有股份在2020年到2023年间存在财务造假的现象。与大多数券商的沉默或马后炮有所不同，国融证券早在2019年5月和2020年5月出具的《重大资产购买之持续督导意见书》中明确表示：上市公司持续经营能力存在重大不确定性。

实际上，第一创业（002797）作为*ST东通的保荐机构，也曾对其造假行为有过反应。在财中社的文章《第一创业保荐！*ST东通财务造假触及退市》中就提到，在2024年内，第一创业对其开展过2次现场检查，全年发表6次专项意见，并在“内部控制评价”核查意见中提示公司财报内控存在重大缺陷。2025年9月16日披露的《2025年半年度跟踪报告》中，也记载了1次现场检查，全年累计5次专项意见，明确上市公司2024年报被出具“无法表示意见”以及重大内控缺陷等，并就募投项目进度过慢提出督导措施。但从时间来看，虽有跟进，但其核查仍具有一定滞后性。

另外，东方集团2020年到2023年间通过“融资性贸易/空转循环贸易”等虚构业务链条，虚增营收与成本，而国投证券在督导期有关募资使用的核查中出具“不存在违规使用”式正面表述。普利制药在2021年到2022年间通过虚构成品/原料药销售，虚增营收约10.29亿元、虚增利润约6.69亿元，而海通证券却在跟踪报告中表示“未发现问题”。锦州港更是从2018年开始，长达六年时间里持续财务造假，包括虚假贸易、跨期确认港口包干作业费收入等，遭到累计罚款超6000万元，而国泰君安（601211）作为独立财务顾问、持续督导机构多次出具积极性表述。以及龙宇股份在2019–2022 年通过虚构贸易链条、人为加环节等方式虚增大额收入，并涉非经营性资金占用，而新时代证券（现“诚通证券”）却在募资资金核查意见中称“募集资金不存在违规使用”。

关于这些券商是否尽到勤勉尽责的义务，目前仍待监管进一步披露，因此，目前无法断定上市公司持续造假背后的督导机构一定存在问题。

作为持续督导机构，券商理应发现上市公司的违法行为，现实中却常常“没有发现”，分析起来原因有二：

其一，资源投入与收费结构的错配，业内人士普遍表示，持续督导环节收入偏低、周期冗长、可见绩效弱，导致投行对“看门人”的资源投放长期不足。因此，穿透核查和现场稽查的时间与人手往往存在不足，“无异议/未发现问题”也就因此成为了模版化的意见。

其二，责任的分化，就像*ST高鸿，造假周期长且频繁更换投行，持续督导的档案交接、重点风险延续跟踪往往容易中断，也为中介机构的督导带来了较大的困难。

近年来，随着全面从严监管的推进，越来越多投行因持续督导环节问题收到罚单。监管部门对退市公司的调查不会随退市而终止，一批公司的立案调查结果陆续出炉，公司相关责任人包括中介机构在内都将面临重罚。以上海证监局为例，新“国九条”发布以来，上海证监局持续强化退市监管，对违法违规问题坚决“一追到底”，对负有责任的人员加大追责力度，提高违法成本。

从现在来看，过去持续督导阶段“一个人去企业转一圈就算完成尽调”的做法正在改变，多家券商已开始派多人仔细调查。券商投行如何真正履行好“看门人”职责，已成为市场各方必须思考的现实问题。