8月21日，长江存储控股股份有限公司（下称“长存控股”）科创板IPO获上交所受理，这家公司计划发行不低于19.8亿股、不超过24.3亿股，募集资金330亿元，其中208亿元用于长江存储量产线技术升级项目，122亿元用于研发相关项目，中信证券（600030）和中信建投（601066）担任联席保荐机构。

长存控股真正的经营主体，是市场更熟悉的长江存储，公司采用IDM模式，业务覆盖NAND Flash的设计、制造及相关产品开发，存储芯片、智能终端和固态硬盘已经成为收入主体。2023年至2026年一季度，NAND Flash产品占主营业务收入的比重由76.88%一路升至96.42%，公司事实上已经越来越成为一家高度聚焦NAND的存储企业。

与此同时，这家公司正处在成立以来盈利能力最强的一段时期，2023年到2025年，公司归母净利润分别为-191.81亿元、67.71亿元和142.11亿元，2026年一季度，公司仅三个月便实现归母净利润333.79亿元，超过2025年全年。

从亏损到盈利，NAND周期放大利润弹性

从招股书来看，长存控股近两年的盈利改善，与NAND行业回暖、价格变化以及单位成本下降均存在直接关联。

招股书对此表示，NAND Flash标准化程度较高，售价主要由市场供需决定，2023年全球存储行业处于周期下行阶段，产品价格下降；2024年开始行业回暖，到2025年四季度和2026年一季度，全球闪存需求增长又推动价格快速上升。长存控股进一步指出，由于NAND成本中折旧、人工、水电等短期较为稳定的成本占比较高，一旦售价上涨，超过变动成本的部分会直接转化为新增毛利，因此价格上涨对毛利率的拉动非常明显。

长存控股的财务数据也体现了这一周期的红利，2023年长存控股综合毛利率只有5.45%；2024年升至32.49%，2025年进一步达到35.30%，2026年一季度则跳升至76.77%，其中最核心的NAND Flash产品，一季度毛利率达到78.73%。

价格方面，2024年公司NAND Flash产品平均售价较2023年上涨125.11%，2025年反而下降13.76%，但到了2026年一季度，平均售价较2025年全年又大幅上涨172.72%。相比之下，同期单位成本下降幅度为9.38%。也就是说，2026年一季度毛利率由三成多跃升至接近八成，虽然仍有技术升级、良率改善和规模效应的贡献，但价格因素显然已经成为最强的推动力之一。

对于2023年的大幅亏损，招股书给出的解释是：存储市场处于下行周期，NAND产品价格下降导致存货可变现净值降低，随着2024年市场回暖，相关减值大幅减少。

不过，长存控股的盈利改善也并非全部来自于“涨价红利”，2025年，公司NAND平均售价下降13.76%，但单位成本同时下降20.78%，NAND产品剔除存货跌价准备转销影响后的毛利率仍由2024年的30.27%提高到35.95%。招股书给出的原因包括产品由第三代向第四代、第五代迭代，存储密度提升；制造经验积累后良率提高；二期产线投产后产能扩大，折旧等固定成本被更多产量摊薄。

由此看来，长存控股过去三年的盈利修复实际上有两方面原因：一是技术迭代、产能利用率提高和单位成本下降带来的结构性改善；二是NAND价格周期带来的利润弹性。但招股书中将“行业景气度与周期波动”列为影响盈利能力的主要因素之一，并指出存储芯片需求变化与晶圆厂产能释放存在时间错配，可能导致价格周期性波动，直接影响厂商销售规模和利润，这也构成了长存控股业绩持续性面临的挑战。

应收账款增至228亿元，客户集中度长期超过五成

与利润表的快速改善同时发生的，还有长存控股应收账款的高企。

2023年末，公司应收账款账面价值为17.29亿元，2024年末增至54.43亿元，2025年末达到95.41亿元，到2026年3月底进一步升至228.45亿元。与此同时，应收账款占流动资产的比例也由2023年末的2.36%提高至2026年3月底的23.06%。应收账款周转率方面，2023年至2025年分别为10.84次、12.60次和8.43次，2025年出现明显回落；2026年一季度年化后又回升至11.62次。

与此同时，公司的客户结构也较为集中，2023年、2024年、2025年及2026年一季度，长存控股前五大客户销售收入占营业收入的比例分别为55.73%、64.62%、51.65%和54.34%，长期维持在五成以上。而应收账款也存在类似特征，截至各报告期末，前五名欠款客户占应收账款余额的比例分别达到51.17%、53.07%、46.93%和47.84%。也就是说，公司接近一半的应收账款集中在少数主要客户手中。

对于一家服务手机厂商、互联网企业、服务器厂商等头部客户的半导体企业而言，大客户集中并不少见，也是进入主流供应链的结果，但它会放大信用政策、结算周期和客户议价能力对现金流的影响。当行业景气度较高、客户采购旺盛时，应收账款增长可能只是收入扩张的伴生结果；如果未来NAND进入下行周期，客户削减库存、延长采购和付款周期，应收账款能否继续快速转化为现金，就会变得更加重要。

目前来看，长存控股的回款风险还比较可控。截至2026年3月底，99.32%的应收账款账龄在6个月以内；截至2026年7月31日，这部分期末应收账款的期后回款比例达到99.39%。招股书披露，前五名应收客户均为多年合作客户，相关款项正常回收，没有实际坏账。

紫光集团退出后无实控人，多方国资形成制衡

这家总资产已经超过2600亿元的半导体龙头，目前既没有控股股东，也没有实际控制人。

招股书显示，公司持股超过10%的股东共有四家：湖北长晟持股26.54%，芯飞科技持股25.35%，国家集成电路产业投资基金一期持股11.97%，大基金二期持股11.38%。没有任何一家股东持股超过30%。公司进一步表示，最近24个月，各主要出资主体均无法单独控制股东会或董事会日常经营事项的表决结果，主要生产经营决策由各方共同协商，因此认定不存在实际控制人。

但长存控股的“股权分散”，与一般民营上市公司数十名财务投资者形成的分散持股并不相同。向上穿透后，公司主要资本来源包括湖北省国资委、武汉市国资委、东湖高新区管委会以及大基金一期、二期。

第一大股东湖北长晟本身又是一家联合持股平台：光谷金控持有40%，湖北集成电路基金持有40%，长江产业集团持有20%；第二大股东芯飞科技的上层股东同样分别连接武汉地方国资平台和大基金一期。换言之，长存控股虽然在直接持股层面没有控股股东，但背后的地方国资和国家产业基金关系高度交织。

这一结构与长江存储此前经历的紫光集团重整密切相关。

长存控股前身长存有限成立于2016年12月，由芯飞科技、大基金一期、湖北科投和国芯基金共同出资设立，初始注册资本386亿元。其中芯飞科技当时持股51.04%，为控股股东，而穿透后芯飞科技属于紫光集团间接控制体系。

紫光集团债务危机之后，这一关系发生了根本变化。2021年紫光集团进入破产重整，根据其重整方案相关公开信息，湖北科投出资51亿元收购长江存储项目相关资产，并承接相关担保责任，相关调整在2022年完成，此后长江存储逐步与紫光集团体系切割。2023年新一轮增资中，湖北长晟、大基金二期等进入，湖北长晟最终成为第一大股东，芯飞科技的持股比例则被进一步稀释。

因此，今天长存控股的无实际控制人状态，实际是紫光集团退出后，湖北省、市、区三级国资与国家产业基金共同支持下形成的一种均衡结构。这种模式之下，没有单一股东能够完全支配公司，可以形成股东之间的相互制衡；多层级产业资本的加入，也为一家资本投入极大的存储企业提供了长期资金来源。

但从治理角度看，它同时留下了另一个问题：在产线投资动辄数百亿元、产品迭代周期只有数年的存储行业，技术路线、扩产节奏、资本开支和融资安排往往需要快速决策，多方国资共同持股的结构能否同时兼顾制衡与效率，将成为无实际控制人状态下的重要治理考验。

授权专利构筑技术壁垒，与美光诉讼仍在继续

对于长存控股来说，知识产权直接关系到其长期竞争壁垒。

截至2026年3月底，长存控股及其相关控股子公司拥有6088项已授权专利，其中发明专利5611项，境内专利3452项、境外专利2636项。在NAND这一技术和专利壁垒都较高的行业，知识产权不仅关系到企业的技术竞争力，也直接影响其与国际存储厂商之间的竞争边界，随着业务规模扩大，长存控股与海外同行之间的专利纠纷也随之增多。

招股书显示，截至2026年6月30日，发行人及控股子公司尚未了结的主要专利诉讼就是长江存储、长存美国与美光之间的案件，而且并非长存控股单方面被诉，而是双方互为原告、被告。在长江存储作为原告的案件中，公司要求对方停止侵害相关专利，并赔偿经济损失和维权费用；而在长江存储及美国子公司作为被告或反诉被告的案件中，美光提出的请求不仅包括停止侵权，还包括确认长江存储部分涉案专利归美光所有，以及宣告相关专利无效等。

招股书还披露，截至6月底，长江存储有9项专利涉及专利权属诉讼，另有36项专利涉及无效程序。公司律师出具的专项法律意见认为，相关权属诉讼败诉风险较低，涉案专利被全部无效的风险也较低，且不会对核心产品技术和持续经营能力构成重大不利影响。

这场专利纠纷的规模也不小，长江存储今年7月29日在官方声明中披露，自2023年11月以来，公司在美国针对美光发起的专利侵权诉讼已经涉及27项专利、295项专利权利主张，目前仍在审理中。