日前，恒瑞医药（600276）披露2026年半年度报告，营收下滑、扣非净利润承压，业绩表现不及市场预期。

半年报披露的隔日即8月20日，公司股价应声下跌，A股收盘报49.5元，单日下跌6%；港股单日跌幅达9.63%。同一天，受莫德纳与默沙东mRNA癌症疫苗III期临床成功的消息提振，A股及港股医药板块出现涨停潮，恒瑞医药旗下亦有布局mRNA肿瘤管线的RGL-270，但在板块全线上扬的行情中，公司股价逆势走弱。

与半年报同日披露的2026年员工持股计划中，公司将考核目标之一设为192亿元创新药收入，较2025年实际163.42亿元的收入，隐含17.5%的预期增速。但相较于2023年及2024年两期员工持股计划所设想的考核目标，有所下调。对于2026年实现192亿元创新药收入，管理层表示有信心完成。

2026年9月2日，恒瑞医药A股收于45.57元/股，较半年报披露前的52.66元/股收盘价相比，累计下跌13.46%，市值蒸发逾470亿。而港股同日45.5港元/股的收盘价，已逼近2025年5月23日上市时44.05港元/股的发行价。

创新药增长16.38%，扣非净利降12.71%

2026年上半年，恒瑞医药实现营业收入154.56亿元，同比下降1.94%。其中，仿制药销售收入51.39亿元，同比下降16.07%，受国家及地方集采政策持续影响，公司主动收缩资源投入，集采风险持续出清。

反观创新药，增长动能依然稳健。2026年上半年，公司创新药销售收入88.09亿元；虽然增速相较此前两年20%以上的同比增幅有所放缓，仍然实现16.38%的同比增长。

值得一提的是，2026年上半年，创新药销售收入占药品销售收入的比重已达63.16%。五年前的2021年，这一比例还不足四成。

创新药板块内部，不同产品的表现也出现分化。抗肿瘤创新产品收入62.65亿元，同比仅增长2.58%，仍占创新药收入的71.11%。吡咯替尼等上市较早的成熟产品竞争加剧，阿帕替尼、硫培非格司亭受医保续约降价拖累，销售有所下滑。

积极的增量来自非肿瘤领域。非肿瘤创新产品收入25.45亿元，同比增长73.97%，非肿瘤占创新药收入比重升至28.89%。具体而言，恒格列净已是国内市占率第二的SGLT2抑制剂，艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗等新进医保品种快速放量。

创新药对外许可合作已成为公司业绩的常态化贡献项。今年上半年公司对外许可合作收入达14.22亿元，主要为按履约进度确认的GSK许可收入11.76亿元及Braveheart Bio里程碑款等；这一收入规模较上年同期19.91亿元有所回落。

盈利方面，2026年上半年公司归母净利润44.65亿元，同比微增0.34%；但扣非净利润37.3亿元，同比下降12.71%。

二者表现呈现背离的主要原因来自7.36亿元非经常性损益。其中金融资产公允价值变动及处置损益8.59亿元，包含了2026年4月恒瑞NewCo合作伙伴Kailera（KLRA）在纳斯达克成功上市带来的8.21亿元股权公允价值变动收益。需要指出的是，这笔收益属于未实现的账面浮盈，随股价波动存在不确定性。

2024年恒瑞医药通过NewCo模式将GLP-1产品组合授权给Kailera，通过参股与深度技术合作绑定海外权益。

展望下半年，公司仍有一笔商务拓展（BD）订单收入有望确认。2026年5月12日，恒瑞公告与百时美施贵宝（BMS）达成全球战略合作及许可协议，双方将共同推进13款早期项目，BMS将支付可达9.5亿美元的相关付款，包含6亿美元首付款、两笔各1.75亿美元的周年付款，潜在总交易额约152亿美元。

管理层在高盛路演交流中表示，高达40%的首付款可能在2026年下半年确认。

目标实现192亿元创新药年收入，考核指标已下调

与半年报同日披露的2026年员工持股计划，将考核指标之一锚定创新药收入。第一批解锁要求2026年创新药收入不低于192亿元，第二、三批分别为2026至2027年累计不低于432亿元、2026至2028年累计不低于732亿元。

除创新药收入以外，其余考核指标还包括新分子实体IND获批数量以及创新药申报并获得受理的NDA申请数量（包含新适应症）。解锁时公司业绩与三项指标逐一比对，以三项指标中任一指标对应的最低解锁比例确定当期解锁比例。

若只关注创新药收入的考核，192亿元的目标，以2025年创新药收入163.42亿元计，隐含2026年同比增速17.5%，2027年需再增约25%。管理层在高盛组织的路演上表示，此前同比增长30%的原指引面临调整，对实现192亿元的创新药销售有信心。

（2026年员工持股计划考核指标）

《财中社》注意到，2026年创新药收入的预期与2025年员工持股计划中的考核指标一致。该计划第二批解锁要求2025至2026年累计创新药收入不低于345亿元；基于原考核目标静态测算，若2025年恰好达成第一批153亿元的目标，隐含2026年目标为192亿元。

有所不同的是，2025年已实际获得创新药收入163.42亿元，根据累计要求测算可知2026年需完成不低于181.58亿元。这意味着2025年计划的参与者需在下半年完成不低于93.49亿元的销售，即可完成业绩全部解锁要求。

（2025年员工持股计划考核指标）

但对于2023年及2024年员工持股计划的参与者，隐含需要达成的创新药收入目标高于新计划中的192亿元。

根据2023年与2024年两期员工持股计划指标，解锁条件覆盖的业绩年度均为2024至2026年，第三批解锁要求三年累计创新药收入不低于503亿元。这一设计与第二批2024至2025年累计不低于295亿元的目标相衔接，按此推算，公司此前预设2026年的创新药收入目标为208亿元。

公司2024年、2025年已经分别实现138.92亿元、163.42亿元，已合计302.34亿元，这意味着2026年全年创新药收入需达200.66亿元、同比增长22.8%，方能触发解锁。

而上半年仅完成88.09亿元，若要实现2023年和2024年两期设定的目标，下半年需实现112.57亿元销售。

（2023年、2024年员工持股计划的考核指标）

从恒瑞2022年员工持股计划的部分解锁条件成就来看，公司此前基本可以踩线完成。例如，2022年计划第一批要求2022年创新药收入含税不低于85亿元，实际达86.13亿元；第二批要求2022至2023年累计不低于190亿元，实际达192.5亿元。

员工流失率降至8.31%，辞退福利两年半计提2.74亿元

员工持股计划推出的2022年，正值恒瑞医药业绩低谷期。

2021年至2022年，公司营收、净利连续两年负增长。2021年公司归母净利润同比降28.41%，2022年同比下降13.77%。

这两年，员工流失率居高不下。根据公司ESG报告，2021年流失率高达27%，2022年为23.6%。公司在2021年ESG报告中表示，“要努力减少人才流失，为公司保留充足稳定的人才库”。

2021年7月，创始人兼董事长孙飘扬在短暂卸任后再度回归掌舵公司，时任董事长、总经理周云曙因身体原因辞职，董事会推举孙飘扬代为履行董事长职责。2022年9月，黑龙江证监局公示的行政处罚决定书显示，周云曙在恒瑞医药任职期间，因内幕交易“司太立”股票被没收违法所得45万元、处以50万元罚款。

2021年至2022年，公司多名董监高离任，除周云曙外，还包括2021年11月辞职的财务总监周宋、2022年4月辞职的副总经理邹建军、2022年12月辞职的首席医学执行官张晓静等。

员工数量的变动也反映了大批人员出走的趋势。恒瑞医药的员工数量从2021年末的28903人降至2022年末的20636人。

员工持股计划的初衷既是为了绑定人才，也承载着把公司带回正轨的期待。此后三年，恒瑞医药盈利逐步回升，公司归母净利润从2023年的43.02亿元增长至2025年的77.11亿元。

2024年之后，员工流失率显著下降，2024年为9.5%，2025年为8.31%，员工人数亦止跌回升，2025年末为20602人。需要说明的是，员工流失既包括主动离职，也包括被动裁员等情形。

《财中社》注意到，近两年公司员工流失率已显著回落，但公司开始以支付补偿为代价的辞退福利不断走高。

公司报告披露的辞退福利是直接的印证。2024年计提8883万元辞退福利；2025年计提的金额增加至1.13亿元。今年上半年，公司再计提辞退福利7216万元。

创新转型中的恒瑞医药，或许仍处于调整期。与五年前不同，如今创新药收入已初具规模，增量贡献的持续性与后续管线的兑现能力，都是值得观察的变量。

研发进展也值得期待。管理层在路演中表示对两款自身免疫资产有较强信心：SHR‑1139银屑病I期项目，计划2026年下半年启动中国及全球III期；SHR‑2173在系统性红斑狼疮I期取得积极数据，正拓展至膜性肾病、狼疮性肾炎等适应症。此外，GLP‑1产品HRS9531预计减重适应症于2027年初前后获批，糖尿病适应症2027年下半年获批，定价将对标礼来（LLY）的替尔泊肽。

高盛在8月26日的报告中对恒瑞医药仍然给予买入评级，12个月A股目标价73.86元，该行认为公司现阶段估值基本仅反映了公司在中国市场的发展前景，而其海外业务进展有望带来额外的上行空间。