6月15日，深交所上市审核委员会将审议粤芯半导体技术股份有限公司（下称“粤芯半导体”）的创业板IPO申请，这家公司将成为创业板第三套上市标准启用以来，首家上会的未盈利晶圆制造企业。

从招股书与两轮问询回复的内容来看，粤芯半导体的上市之路充满了风险：连续亏损、毛利率长期为负、资产负债率持续攀升，巨额募资投向的12英寸成熟产能却面临同行早已扎堆的激烈竞争。在国产替代的宏大叙事之下，这家承载着粤港澳大湾区“第一芯”光环的企业，其资本故事能否让市场信服，仍有巨大的疑问。

产品“越卖越亏”

招股书显示，粤芯半导体的基本面并不乐观。

从收入端看，报告期（2023年至2025年）内，公司营业收入分别为10.44亿元、16.81亿元和25.82亿元，年均复合增长率高达57.30%；截至2025年末，公司月产能已达6.33万片，产能利用率超过九成。从营收增长和产能释放角度看，这是一家高速成长的企业。

然而，利润端的数据却呈现出截然不同的情况，2023年至2025年，公司归母净利润分别为-19.17亿元、-22.53亿元和-23.46亿元，亏损幅度持续扩大，截至报告期末，累计未弥补亏损高达100.81亿元。市场的疑问是：为何产能接近满载、营收高速增长，却仍然深陷亏损泥潭？

问题就出在毛利率上，招股书显示，2023年至2025年，公司毛利率分别为-114.90%、-71.00%和-58.24%，虽然逐年收窄，但每一片晶圆的销售收入，仍然无法覆盖其生产成本。公司将此归因于“晶圆代工行业为资本密集型行业，新生产线投产后会在短期内面临较高的固定成本负担”。

半导体制造属于前期投入巨大的行业，台积电在成立第五年才首次年度盈利，中芯国际（688981）也经历过多年的持续亏损。因此，对于粤芯半导体来说，亏损并非不可接受，但问题在于公司的财务困境已经呈现出系统性风险。

其中最显著的风险指标是资产负债率的持续攀升，报告期内，公司资产负债率分别为62.62%、67.79%和84.13%，三年时间内，公司的资产负债率飙升了逾20个百分点，远超行业平均水平。与此同时，截至2025年末，公司账面上长期借款达134.9亿元，账上剩余货币资金只剩63.7亿元，以当前的亏损速度，支撑期已相对有限。

议价权困局

粤芯半导体将自身定位为“致力于为境内外芯片设计企业提供12英寸晶圆代工服务和特色工艺解决方案的集成电路制造企业”，工艺技术节点覆盖180nm至55nm成熟制程，但“特色工艺”的差异化标签，在现实中经受着严峻考验。

招股书显示，报告期内公司晶圆的销售单价约为4099元/片、3976元/片和4260元/片，而中芯国际的晶圆销售单价则分别为15676元/片、14937元/片和14570元/片，也就是说，粤芯半导体的12英寸晶圆单价不足同行龙头折算后的一半，这样的价格差距，恰恰暴露了其产品附加值低、差异化程度有限的现实，同时也意味着公司在产业链中的议价权比较薄弱。

这一困境还与客户结构高度相关，招股书披露，报告期内公司前五大客户的主营业务收入占比分别为53.90%、60.34%和62.68%，客户集中度持续上升。下游客户高度集中，叠加产品同质化竞争，进一步压缩了公司的议价空间，当核心客户拥有强大的采购议价能力时，粤芯半导体的定价自主权面临较大挑战。

募资投向成熟产能的争议

粤芯半导体此次IPO拟募资75亿元，其中35亿元投向12英寸集成电路模拟特色工艺生产线项目（三期项目），25亿元用于特色工艺技术平台研发项目，15亿元用于补充流动资金。其中，三期项目规划月产能4万片，总投资额162.50亿元。

然而，争议在于这一产能扩张的战略定位，粤芯半导体目前的技术节点集中在180nm至55nm成熟制程，三期项目规划覆盖180nm至90nm，高价值产品如65nm硅光、55nm以下制程（40nm/28nm/22nm）多数仍处于前期研发阶段，量产放量还未到来。

这意味着，三期项目上线的核心产能，仍以成熟制程为主，但成熟制程领域正面临国内同行扎堆扩产、竞争白热化、价格承压的局面。根据TrendForce数据，2026年全球新增12英寸成熟制程产能中，有高达77%来自中国晶圆代工厂，其中28nm占36%、40nm占33%、55nm占28%，这仅仅是新增产能的“冰山一角”，考虑到中芯国际、华虹南半导体（688347）、晶合集成（688249）等头部企业的存量产线规模，粤芯半导体面临的产能过剩压力较重。

在过度拥挤的赛道上，粤芯半导体试图以新增产能博取规模优势，但这条路在价格持续承压、盈利前景黯淡的背景下，前景充满不确定性。

研发费用的“缩水”

作为半导体企业生命线，粤芯半导体却在研发投入上选择收缩。

招股书显示，公司研发费用从2023年的6.05亿元，下降至2024年的4.46亿元，再到2025年的4.22亿元，三年间研发费用绝对额显著减少，尤其值得注意的是，2023年公司营收仅10.44亿元时研发费用率高达58%，到2025年营收25.82亿元时研发费用已降至4.22亿元，研发费用率仅为16.36%。虽然营收扩张部分稀释了研发占比，但研发费用绝对额的下滑，在行业竞争加剧、技术迭代加速的背景下，无疑释放出警示信号。

公司寄望于2029年实现整体盈利，依靠产品结构持续优化、高价值产品（90nm/65nm硅光、55nm以下制程）的放量，但扭亏的前提是这些先进产能量产顺利。考虑到目前65nm硅光、55nm以下制程产品仍处于前期研发阶段，距量产仍有距离，四年后的扭亏承诺更像是一场“豪赌”。

6月15日的上会审议，对粤芯半导体而言是一次关键大考，公司选择了创业板第三套上市标准，该标准允许未盈利企业上市，但问询环节暴露出的深层次问题不可忽视。这场上会审议，或将成为A股市场对“未盈利半导体企业”上市门槛的一次测试。