2025年上半年，中国飞鹤（06186）收益为91.5亿元，同比减少9.4%；期内溢利为10.3亿元，同比减少46%。

收入下滑，但销售成本不降反增，导致中国飞鹤净利润近乎腰斩主要原因。

12亿奶粉补贴，飞鹤收入下滑

中国飞鹤管理层分析，收入下滑原因为公司降低了婴幼儿配方奶粉渠道库存，并且提供生育补贴。根据公司此前的公告，为积极响应国家鼓励生育的政策，公司在今年4月推出了总额达12亿元的生育补贴计划，为孕期家庭提供价值1500元的奶粉及相关服务。

而销售原材料（全脂奶粉、脱脂奶粉和稀奶油）的生产成本增加。原奶价格下滑，奶制品材料却增长。根据农业农村部数据，2025年上半年原奶价格继续下调，2025年6月，原奶主产省月度均价为3.04元/千克，环比下跌1%，同比下降7.9%。

2019年末，中国飞鹤的存货只有6.9亿元，随后急剧攀升，近年来均保持在20亿以上，2023年末达到最高的22.6亿元。今年上半年业绩预告中，中国飞鹤提到为保产品新鲜度，主动降低婴幼儿配方奶粉的渠道库存，并且公司还对全脂奶粉产品计提减值准备。

然而，去库存的效果并不明显，截至2025年中期，公司的存货依然有20.5亿元，与上年同期相比下滑了不到1亿元。

与此同时，《财中社》关注到公司现金及现金等价物从93亿下滑到65亿元，这主要和中国飞鹤发放的生育补贴有关。补贴的具体方案是，准孕妈妈可以领取1听产妇奶粉和1听高端婴配粉星飞帆卓睿奶粉兑换券，产后凭出生证明再领取4听婴儿奶粉，兑换券的有效期为18个月，但每个月只能换一听。

中国飞鹤实施补贴的目的是提前绑定孕妈用户：婴配粉忠实度较强，婴儿一般不会轻易更换奶粉品牌。然而实施补贴的过程中，却有很多低价奶粉落入二手市场“窜货”。在闲鱼等二手平台上，飞鹤的星飞帆卓睿奶粉售价约200元，而官方旗舰店的奶粉则280元/听。

行业龙头之争

今年乳企半年报发出后，中国飞鹤和伊利股份均称自己在婴配粉领域市占率第一。

那么，谁才是第一？

中国飞鹤财报显示，根据弗若斯特沙利文的调研，飞鹤奶粉已连续六年位居中国婴幼儿配方奶粉市场第一，2025年上半年全渠道市场份额及销量继续稳居市场首位。

伊利股份财报披露，据尼尔森与星图第三方零售研究数据综合显示，今年上半年公司整体婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售额市场份额达到18.1%，较上年同期提升1.3个百分点，跃居全国零售额市场份额第一。

中国飞鹤统计的是全渠道市场，而伊利股份财报提及的是包含羊奶粉在内的零售额市场份额，可以看出，中国飞鹤“行业一哥”的身份不稳。

中国飞鹤是婴配粉界老牌选手，而伊利股份则从原奶牧场入手，并且2021年完成对澳优奶粉收购。虽后发入场，却具备原材料优势。

东吴证券研究所及欧睿数据显示，2021-2024年中国飞鹤在婴配粉领域的市场占有率从18.9%降至17.5%，而伊利股份则从6.6%大幅提升到16.3%，两者在2024年的市占率差距只有1.1%。

2025年上半年，中国飞鹤业绩双下滑的同时，伊利品牌的奶粉及奶制品业务收入达到165.8亿元，同比增长14.3%，当然，伊利的奶粉业务还包含成人奶粉。在业绩会上，伊利管理层透露，“经过几年积累，婴配粉业务已成为公司发展重要支柱，持续为公司创造收入与盈利。”

根据政府颁布的《育儿补贴制度实施方案》，自2025年1月1日起，3岁以内有孩家庭每年可领取3600元补贴。随着生育补贴政策落地，伊利股份也新增16亿元生育补贴，比飞鹤奶粉还要多。

婴配粉基本盘就这么大，根据高盛预计，中国0-4岁婴童人口将持续负增长——2025至2027年预计年均下降4%-5%。此外，中国飞鹤奶粉在美国和加拿大的市场份额也并没有起色。

飞鹤奶粉的下一步，会是加码成人及学生奶制品市场吗？