近日，上海剧星传媒股份有限公司（下称“剧星传媒”）正在冲刺港交所主板上市，独家保荐人为浦银国际。

按弗若斯特沙利文数据，剧星传媒在中国整合营销服务行业市场位列第五。2025年，剧星传媒实现收入83.72亿元，同比增长25%；年内应占利润9510万元。

但这83.72亿元收入背后，只留下3.62亿元毛利，毛利率仅4.32%。

收入越做越大，利润却依然薄。与此同时，公司还高度依赖上游供应商、下游客户以及实际控制人的信用支持。

对于一家即将上市的公司而言，这或许比“营收增长”更值得关注。

83.7亿营收，毛利率只有4.3%：最大供应商吃掉近一半采购

剧星传媒把自己定位为一家“营销科技公司”，业务包括品牌IP内容营销、效果营销、明星及达人营销、直播电商营销及国际营销。

其中，品牌IP内容营销是绝对主力。

2025年，该业务实现收入43.99亿元，占公司总收入52.5%；效果营销收入27.96亿元，占33.4%；明星及达人营销收入10.02亿元，占12%。

看起来业务覆盖广泛，但从赚钱能力来看，剧星传媒更像是一门“广告预算搬运生意”。

客户把营销预算交给公司，公司再向媒体平台采购广告、流量和资源，中间的差价形成利润。

因此，收入规模可以很大，但真正能够留在公司手里的并不多。

2025年，剧星传媒销售成本中，媒体采购成本占比高达97.6%。最大的品牌IP内容营销毛利率仅4.5%，效果营销毛利率更只有0.3%。

唯一高毛利的直播电商营销，毛利率达到58.3%，但收入规模却只有1.2亿元。

更值得注意的是，剧星传媒的上游供应商高度集中。

报告期内，公司前五大供应商采购金额占采购总额的比例分别达到88%、85.9%、86.8%和84.7%。

其中，第一大供应商一家就贡献了51.6%、47.6%、47.4%和47.6%的采购额。

也就是说，公司接近一半的采购，集中在一家供应商手里。

招股书对这家供应商的描述是：位于北京，主要从事短视频平台运营、直播电商、信息及内容服务、企业服务以及线上广告及营销，自2015年起与公司合作。

公司在2021年以前新三板挂牌时，披露的第一大客户为福建皮皮跳动科技有限公司，其关联方包括西藏字节跳动信息科技有限公司等字节系公司。

与此同时，剧星传媒还存在客户与供应商重叠的情况。

2025年，公司一组重叠方客户F／供应商C贡献收入2.5亿元，同时采购金额达到7.57亿元，公司解释称，该等客户／供应商主要为科技公司或营销服务提供商。

这意味着，剧星传媒一头连接品牌客户，一头连接媒体平台和营销服务商，但自身议价能力并不算强。

尤其是在97%以上销售成本来自媒体采购的情况下，平台返点、采购价格以及客户账期的任何变化，都可能直接影响利润。

这也解释了为什么公司83.7亿元收入，最终只有3.6亿元毛利。

而当毛利足够薄时，现金流就变得格外重要。

2025年，公司经营活动现金流净额仅83万元；2026年一季度更进一步转为净流出1.4亿元。

一边是上游集中、需要提前付款，另一边是下游客户占用账期。

夹在中间的剧星传媒，需要不断滚动资金维持这门生意。

实控人夫妻提供6.7亿担保，关联交易与合规问题也浮出水面

资金压力之下，剧星传媒对银行授信的依赖也相当明显。

截至2026年上半年，公司贷款及借款达到5.5亿元，固定利率介于2.3%至6.2%。

而往绩记录期间，公司全部银行借款及信贷融资均由实际控制人、执行董事、董事长兼总裁查道存及其配偶姜红提供担保。

截至2026年8月21日，该等关联担保总额约6.7亿元。

公司称，相关关联担保将在上市前或上市时解除，并已取得贷款人的确认函。

问题在于，关联担保解除之后，银行是否仍愿意给予同等规模的授信，将重新考验剧星传媒自身的资产质量、现金流和盈利能力。

而公司的经营现金流，目前并不算宽裕。

除了融资依赖，关联交易也贯穿于公司业务链条。

其中，公司的关联方之一北京方德咨询由剧星传媒持股51%，另外30%股权由查道存的堂亲王健持有，19%由独立第三方持有。

报告期内，剧星传媒向北京方德咨询采购广告代理及相关服务，2023年至2026年一季度交易金额分别约为6310万元、100万元、440万元和5万元。

公司同时向北京方德咨询有限公司提供广告代理及相关服务。

此外，公司还向与前任董事存在亲属关系的杭州孔凤春提供广告服务；并向安徽茂芝源生态农业公司采购茶叶、土特产及其他农产品用于员工福利和客户接待。安徽茂芝源由查道存及其亲属共同控制。

这些交易规模已获得联交所部分豁免，但对于一家准备登陆港交所的公司而言，关联交易的必要性、公允性以及内部控制仍然需要经得起审视。

剧星传媒还曾收到全国股转系统警示函，

2017年，公司与时任董事长查道存、董事会秘书周敏曾因未能按规定期限刊发年度报告，被全国股转系统出具警示函。公司此前曾于2015年至2023年在全国股转系统挂牌。

此外，公司还披露部分员工社保及住房公积金未足额缴纳、部分租赁物业未提供产权证明或办理租赁备案等问题。

更值得注意的是，剧星传媒虽然将自己定义为“营销科技公司”，但截至2026年3月末，公司在中国拥有59项著作权、5个注册商标，却没有专利。

公司引以为傲的“星河AI全链路工作台”接入豆包、通义千问、DeepSeek、混元等第三方大模型，2025年研发费用仅329.1万元，占当年收入不足0.04%。

这意味着，剧星传媒的核心竞争力究竟来自自主技术，还是来自营销资源、客户关系和媒体采购能力，仍然值得市场判断。

招股书给出的另一个答案是“行业规模”。

按弗若斯特沙利文数据，2025年剧星传媒以83.72亿元收入位列中国整合营销服务商第五，市场份额约0.4%；在品牌IP内容营销领域，公司以43.99亿元收入位列第一。

但在一个高度分散的市场里，第一名也并不意味着强定价权。

剧星传媒自己也承认，行业前十大服务商合计市场份额仅8.2%。

对于这家即将登陆港交所的公司而言，真正的问题或许不是还能把营收做到多大，而是当媒体采购成本占到销售成本97%以上、毛利率只有4%左右时，它究竟能留下多少利润，又需要多少外部资金才能维持这83亿元的生意继续运转。