名创优品（09896/MNSO）在8月28日交出了一份营收同比增长22.4%达到114.99亿元的半年报，但三天后，港股市场给出的回应是单日跌幅12.57%，股价触及近两年新低，年内累计跌幅接近50%。

（名创优品截至2026年6月30日止六个月的中期业绩公告，下同）

市场的反应并非情绪失控。这份收入数字光鲜的成绩单里，有一组数据与之形成了明显的背离：剔除汇兑损益后的经调整净利润为12.22亿元，同比下降1.7%。公司自己在业绩会上也将全年利润率预期下调，从年初的“下降约1-2个百分点”修正为“下降3-4个百分点”。

“非经营性亏损”能解释多少

二季度的亏损数字最为刺眼。单季净亏损2.92亿元，而上年同期净利润为4.9亿元，一来一去近8亿元的落差。管理层的解释直接指向两项非经营性因素：投资于AI行业的有限合伙企业产生约5.97亿元未实现公允价值变动损失，以及净汇兑损失。

这个解释在技术层面站得住脚。公允价值变动属于账面浮亏，汇兑损益随汇率波动，两者均不反映主营业务的真实运营状况，剔除它们是通行的财务分析做法。管理层强调经调整口径，也是为了让投资者看清核心业务的成色，这个逻辑本身并无问题。

但剔除之后的数字，并不比剔除之前更令人宽慰。二季度经调整净利润约5.29亿元，同比下降。换言之，即便把AI投资浮亏和汇兑损失全部从等式里拿走，核心业务的盈利能力依然在收缩。上半年口径同样如此：经调整经营利润14.86亿元，同比下降6.4%。

这留下了一个值得追问的问题：如果非经营性项目是亏损的主因，为什么剔除后利润依然下滑？

费用在涨，但涨的是哪些费用？

首席财务官张靖京在业绩会上拆解了利润率下滑的成因，最直接的一层是销售费用率同比提升2.7个百分点至25.8%。这个数字本身不算异常，零售企业在扩张期加大投入是常规操作。

但细看这2.7个百分点的构成，却有些不寻常：租赁折旧费用占比提升1个百分点、广告宣传费提升0.5个百分点、IP授权费提升0.5个百分点、销售人力成本提升0.4个百分点。四项费用几乎同步走高，没有一项是主动压缩的。

这种全线上涨的结构，指向的是一种系统性的成本抬升，而非某个单点的一次性支出。名创优品的商业模式建立在两根支柱上：一是门店扩张带来的规模效应，二是IP授权撬动的产品溢价。当租赁折旧和IP授权费同时上涨，意味着这两根支柱的边际成本都在提高。

与此同时，收入结构也在悄然变化。上半年，利润率超过30%的加盟业务与代理业务，对整体收入的贡献下降了6个百分点；而尚处低单位数亏损的海外直营业务，收入贡献提升了3个百分点。高利润率的业务在收缩，低利润率的业务在扩张，整体利润率的下行几乎是结构性的必然结果。

公平地说，海外直营的亏损是阶段性投入，管理层也明确表示这是“投入期”的代价。这个逻辑在零售业并不罕见，星巴克、优衣库进入新市场时同样经历过漫长的亏损爬坡。问题在于，这个爬坡期要持续多久，以及国内高利润率业务能否持续为海外输血。

海外引擎失速与“放缓”的代价

海外市场曾是名创优品估值溢价的核心来源。2021年至2025年，公司在海外保持近40%的复合增长率，这一数字支撑了市场对其“全球化零售商”的想象空间。

这份半年报里，这个想象空间出现了裂缝。海外市场MINISO品牌收入增长14.9%，低于公司年初给出的“高双位数”指引；同店GMV下降低个位数。更关键的数字来自管理层在业绩会上的披露：海外业务对集团利润的贡献，已从2023年的35%-40%降至今年上半年的10%-15%。

两年时间内，海外业务的利润贡献比例缩减了一半以上，背后是代理业务收入下滑、直营市场持续亏损的双重压力叠加。拉美市场受政局波动和运费攀升影响，代理商订货趋于保守，收入下滑；欧洲直营同店中个位数下降，管理层预计短期持续亏损；即便是表现最好的北美，收入增速也从一季度的约50%降至二季度的25%。

对此，管理层的应对是主动踩刹车：预计下半年海外市场门店净减少50-70家，其中代理门店净减少100-110家，新店开设标准也被提高至“有百分之百成功的信心才能再开”。

踩刹车是务实的选择，但刹车本身也有代价。代理门店的净减少，意味着高利润率的代理业务收入将进一步承压，而这恰恰是当前利润结构最需要的那块。

“拐点”的时间表，能信几分

管理层为这份下调的指引附上了一个叙事框架：2026年是利润率阶段性低点，2027年将成为拐点。这个表述给了市场一个锚，也给了公司一个缓冲期。

从公开数据推演，这个时间表的实现需要几个条件同时成立：北美市场维持全年40亿元收入和4亿元利润的目标；海外现有近800家直营店的单店模型趋于成熟；国内加盟业务收入贡献止跌回升；以及全线上涨的销售费用率出现拐点。

这些条件并非不可能实现，但管理层在业绩会上给出的多是方向性表述，而非具体的量化路径。比如，IP授权费提升0.5个百分点是结构性趋势还是阶段性高点？海外直营的单店模型“成熟”的标准是什么、预计需要多长时间？这些问题的答案，决定了“2027年拐点”是一个可验证的预测，还是一个暂时安抚市场的叙事。

国内市场上半年收入增长26.2%，创三年来中期增长新高，说明主品牌在本土市场的吸引力依然存在。但一家零售商能否在规模扩大的同时守住利润率，取决于其商业模式能否在更高的成本基础上找到新的平衡点。