9月13日晚间，智谱（02513.HK）宣布完成约50亿美元（约合390亿港元）融资，由约20亿美元股份配售及约30亿美元零息可转债两部分构成。

这距离智谱7月完成313.75亿港元配售，仅仅过去了两个月。与此同时，上市不到九个月，三次大规模融资累计超过750亿港元，智谱从资本市场的“抽血”，以肉眼可见的节奏提速。

锚定长期

公告显示，智谱此次股份配售价为每股714港元，较公告前收盘价793港元折让约9.96%，配售股份约占扩大后已发行股本4.50%。可转债部分采用零息结构，发行价为本金的100.5%，到期按本金赎回；初始转股价定为每股892.50港元，较配售价溢价25%，较公告前收盘价溢价约12.55%。

拆开来看，股份配售将直接补充股权资本，而可转债以零息方式发行，意味着智谱在存续期内无需承担任何票息支出，不会侵蚀经常性利润。其中，六成融资由可转债承担，相较全额增发，对现有股东的即期股权摊薄压力被压缩。

同时，转股价892.50港元较配售价溢价25%，相当于长线投资机构以高于配售价四分之一价格锚定了未来的转股预期，这本身也是机构对智谱长期市值的一种背书。

认购端的结构也印证了这一点。腾讯科技称，在正式接受认购前，智谱已与部分机构投资者进行了保密沟通，收集到的认购意向金额即已达到本次融资规模。最终，分配高度集中，股票配售前20大投资人合计获配份额超过85%，可转债前20大投资人合计获配份额超过88%，长期投资人近30家，海外机构覆盖亚洲、欧洲和美洲等。

至于此次资金用途，智谱拟将约60%净额（30亿美元）投向下一代GLM基础模型、完全自训练体系及大规模训练和推理基础设施，约15%用于业务扩张和战略投资，约25%用于优化资本结构。

吞金不止

智谱融资之急迫，能从其刚发布的2026年半年报中一窥究竟。

半年报显示，2026年上半年，智谱实现营收9.54亿元，同比增长399.7%，2026年上半年收入已超过2025年全年。其中，开放平台及API业务收入从2025年同期的0.29亿元飙升至8.25亿元，同比增长2736%，总收入占比从15.2%跃升至86.5%。截至8月底，MaaS（模型即服务）平台按当月收入年化计算的ARR（年度经常性收入）达到16亿美元，较7月上旬的10亿美元增长60%。

但收入端的增长，掩盖不了智谱财务上的压力。

2026年上半年，智谱期内亏损20.72亿元，同比收窄12.1%。而剔除股份支付、金融工具账面值变动等非现金项目后，经调整净亏损为19.64亿元，较2025年同期的17.52亿元实际扩大12.1%。经调整口径与账面口径的分化说明，期内亏损的收窄主要来自上市后向投资者发行的金融工具账面值变动损失消除，而非经营层面盈利改善。

研发开支是智谱亏损扩大的直接推手。2026年上半年，智谱研发支出达到21.31亿元，同比增长33.6%，约为同期收入的2.2倍；销售成本同样大幅攀升，从2025年同期约1亿元增至7亿元，增幅635.4%，主要与API调用量爆发带来的算力成本增长直接相关。整体毛利率也因此从2025年同期的50.0%降至26.4%。

具体而言，智谱整体毛利率的下降源于结构性稀释。2026年上半年，智谱高毛利的本地化部署业务占比从84.8%骤降至13.5%，而处于爆发初期的API业务占比急速扩大，且API业务自身毛利率从2025年同期的-0.4%提升至24.6%，从负转正。

由于单位Token推理成本较年初下降约80%，智谱GLM-5.3-Flash的定价约为GLM-5.2的十分之一，而入门的Flash模型更进一步拉大了调用量的池子。另一边，Coding Plan订阅价格上调带来的收入贡献，勉强撑住了智谱的均价。

真正值得市场关注的，是智谱的资金动用速率。

智谱在公告中披露了一组令人震惊的数据：1月，智谱港股IPO（首次公开募股）及超额配股累计募集款项净额48.96亿港元，在不到8个月时间内已“根据拟定用途悉数动用完毕”；7月13日才完成交割的313.75亿港元配售款，截至8月31日短短50天内，已动用109.55亿港元，占比达34.92%，日均资金消耗超2亿港元。

截至2026年6月30日，智谱银行存款及手头现金余额为39.94亿元，截至8月31日，尚有约204亿港元的未动用现金储备；但按当前的消耗速度，这些资金可能在数月内即告见底。此外，截至2026年6月30日，智谱的银行贷款总额为22.25亿元，较2025年末的6.9亿元大幅增加15.35亿元，租赁负债3.79亿元，资本负债比率为58.8%。

而在万卡乃至十万卡集群建设中，采购高规格网络互联设备、锁定高端算力长期产能以及定制高带宽内存普遍需要支付大比例预付款；若等待资金见底再做储备，极易错失算力供应链的窗口期。这也是智谱急于大额融资的原因之一。

需要多久

需要指出的是，目前单一港股上市不能满足智谱的融资需求。

早在6月1日，智谱发布公告称，计划申请在A股科创板上市交易，拟募资150亿元。发行规模预计在909.88万-3876.9万股，占发行完成后公司总股本的2%-8%。募集资金中，120亿元将用于人工智能通用基座大模型研发，20亿元用于大模型MaaS一站式服务平台，10亿元补充流动资金。

智谱在公告中表示，回A的主要目的是进一步加快公司发展、巩固作为硬科技领域创新者的市场地位，并建立“A+H”双重股权市场渠道以拓宽融资路径。

但A股IPO从辅导到过会再到发行，通常需要数月乃至更长时间，而算力基础设施的投入和模型迭代不能等待。港股市场的再融资机制相对灵活，能够在较短时间内完成大额募资，这也是智谱选择在A股IPO推进期间同步进行港股配售和可转债发行的现实考量。

巧合的是，智谱6月回A公告不久，6月18日晚，一场围绕中美大模型差距的讨论在社交平台X上展开。一名网友向特斯拉（TSLA）兼SpaceX（SPCX）CEO马斯克提问：中国大模型预计何时能达到Anthropic旗下Fable模型的水平？智谱GLM-5.2无疑缩小了差距。马斯克给出的判断是，“可能在2027年一季度”。

但随后，智谱创始人兼首席科学家唐杰直接在评论区回复：“用不了那么久（Won’t take that long）。”

马斯克并未就此打住。他进一步回应称，单看各项跑分基准测试或许如此，但如果以实际落地实用价值来评判，就算2027年一季度追上，也已经相当厉害了。他认为Anthropic全力打磨具备真实实用价值的智能能力，这类能力在跑分榜单上体现不出来，但实实在在能转化成营收。唐杰则回复：专注就是我们唯一需要的东西，尤其是要聚焦于智能的本质究竟是什么。

彼时，智谱股价正处于历史高位，唐杰的底气也有所凭依。6月18日收盘涨26.15%，股价达到2094港元，总市值超过9000亿港元，下一个交易日（6月22日）甚至触及智谱上市以来的高点2980港元。

唐杰所说的“用不了那么久”，指向的是智谱模型迭代的实际速度。2026年2-8月，智谱先后推出GLM-5、GLM-5.1、GLM-5.2和GLM-5.3，保持约每两个月一次的重要升级。

但“不会那么久”的底气，需要持续的资金投入来兑现。近期，整个国产大模型赛道都处在高投入周期，商业化收入尚难以覆盖巨额算力与研发开支。

除了持续大额投入的阿里巴巴（09988.HK）、字节跳动和腾讯（00700.HK）以外，7月，MINIMAX-W（00100.HK）完成约160亿港元再融资，同样采用新股配售与零息可转债组合。消息称，DeepSeek也正在推进登陆资本市场，月之暗面同样正在研究香港和上海两地上市的可能性。穆迪9月报告称，中国头部科技企业2026-2027年的资本支出总额预计从2025年的650亿美元增至1400亿-1650亿美元。

在模型能力向Coding、Agent及更长程复杂任务推进的过程中，竞争已延伸至训练数据、强化学习环境、推理系统和底层基础设施。正如唐杰在6月回应之后所暗示的，模型升级不是一次性的研发项目，而是一轮接一轮的刚性投入。

仅靠技术信心，无法覆盖智谱动辄百亿级的算力开支；但收入增速如果无法同步甚至超公众预期，唐杰的承诺也仅剩3个多月兑现期。考虑到Anthropic上市正在提速，智谱营收或模型若不及预期，下次配股该如何推进？