7月31日，深交所上市审核委员会将审议苏州猎奇智能设备股份有限公司（下称“猎奇智能”）的创业板首发申请，这家公司主营光模块智能制造设备，产品覆盖贴片、耦合、老化测试、自动化及整线设备等环节，受益于人工智能算力基础设施建设以及高速光模块需求扩张，公司近几年收入快速增长。

不过，招股书及问询回复显示，在收入高速增长的同时，猎奇智能的盈利质量和资金周转能力已经显露压力，不仅出现利润增长停滞、毛利率下滑、经营现金流转弱及存货快速攀升等问题，在客户依赖、历史股权转让和专利诉讼等方面也存在不同程度的风险。

增收不增利，产品结构变化拉低毛利率

从表面看，猎奇智能近三年的业绩增长颇为亮眼。2023年至2025年，公司分别实现营业收入2.89亿元、5.43亿元和6.98亿元；归母净利润分别为8160万元、1.81亿元和1.82亿元。2024年，公司收入和利润均出现大幅增长，但到了2025年，收入仍同比增长28.52%，归母净利润却仅增长约0.87%；扣除非经常性损益后的归母净利润由2024年的1.74亿元下降至1.71亿元，同比减少约1.65%。换言之，公司增加了约1.55亿元收入，却没有带来相应的利润增量，增收不增利的特征已经显现。

这背后的直接原因，是产品结构和毛利率发生了明显变化。2025年，公司主营业务毛利率由上一年的50.32%下降至42.96%，下滑7.36个百分点。其中，毛利率相对较高的贴片设备收入占比由43.71%下降至34.93%，耦合设备收入占比由27.84%下降至23.29%；与之相对，老化测试设备和自动化及整线设备收入占比合计由19.80%升至30.21%，老化测试设备毛利率由2024年的50.65%骤降至2025年的12.55%，一年下降38.10个百分点；自动化及整线设备毛利率也由29.34%下降至23.32%。

对于老化测试设备毛利率大幅下降，猎奇智能解释称，2025年销售的产品主要由原TEC设备升级为QTEC设备，产品成本增加明显，但销售价格提升幅度相对有限，导致毛利率受到挤压；部分自动化及整线项目毛利率偏低，同样拖累了整体表现。公司还表示，截至2026年5月末，上述低毛利产品在手订单占比较低，预计对未来毛利率的影响有限。

存货一年增一倍，经营现金流不足3000万元

利润增长停滞之外，猎奇智能现金流的变化更加明显。

2023年至2025年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1.49亿元、1.42亿元和2923万元，2025年经营现金流同比下降79.38%，仅相当于当年净利润的约16%。

招股书显示，2025年公司存货增加消耗现金约5.17亿元，经营性应收项目增加消耗现金3610.11万元；尽管经营性应付项目增加带来约3.82亿元现金流入，仍未能抵消备货和回款形成的资金占用，公司将现金流下降归因于客户付款政策调整以及为后续订单交付增加备货。

截至2025年末，猎奇智能存货账面价值达到8.27亿元，较2024年末的3.11亿元增长约166%，相当于当年营业收入的118.47%。其中，发出商品约4.10亿元，在产品约2.67亿元，二者合计占存货的八成以上。由于公司的非标准化设备一般需要完成安装、调试并经客户验收后才能确认收入，已经发出的设备仍可能长期停留在存货科目。

大量发出商品和在产品并不必然意味着产品滞销，一定程度上也反映了公司订单增长和交付周期较长。但这类存货最终能否顺利转化为收入和现金，依赖客户验收进度、订单稳定性以及设备是否发生技术变更，一旦验收延迟、客户需求调整或者项目取消，存货周转和减值风险都可能上升。

同一时期，公司应收账款账面价值由2024年末的1.21亿元增加至1.91亿元，增长约58%。截至2025年末，应收账款逾期金额4942万元，占应收账款余额的24.33%。公司解释称，逾期主要与客户内部付款审批流程有关。

猎奇智能的负债规模也在快速扩大，2025年末，公司负债总额达到9.14亿元，较上一年增长约109%，资产负债率由43.57%升至55.81%，速动比率降至0.83。

需要说明的是，这并非传统意义上的有息债务扩张，公司2024年和2025年末均没有短期银行借款，新增负债主要来自应付账款和合同负债：其中应付账款由4621万元增至4.24亿元，合同负债达到3.49亿元，这意味着猎奇智能很大程度上依靠供应商账期和客户预付款支持备货与生产。

这种经营负债模式在订单快速增长阶段有助于缓解资金压力，但也会放大经营波动，一旦订单增速放缓、客户验收延迟或者供应商缩短账期，公司仍需支付采购款和生产费用，现金流压力可能迅速显现。

中际旭创贡献过半收入，大客户依赖短期难解

财中社发现，猎奇智能收入增长与中际旭创（300308）的扩产需求高度相关。

2023年至2025年，公司向中际旭创销售金额分别为1.80亿元、3.19亿元和3.73亿元，占营业收入的比例分别为62.19%、58.85%和53.42%。虽然占比下降，但绝对金额仍在增加，2025年中际旭创一家客户贡献的收入超过公司总收入的一半。同期，猎奇智能前五大客户收入占比分别达到93.17%、82.83%和79.40%，客户集中度整体仍处于较高水平。

从产业逻辑看，光模块市场本身集中度较高，中际旭创又是高速光模块领域的重要厂商，设备供应商围绕头部客户形成较高集中度并不罕见，猎奇智能凭借与中际旭创长期合作进入高速光模块扩产周期，也正是公司近几年收入快速增长的重要原因。

但当单一客户贡献超过一半收入时，大客户既是增长引擎，也是经营风险的来源，中际旭创一旦调整资本开支、改变采购节奏、延长验收周期或者压低设备价格，都可能直接影响猎奇智能的收入、毛利率、应收账款和现金流。

与此同时，问询回复披露，猎奇智能与董事毕延文相关企业之间存在部分客户重叠。其中，毕延文及其配偶控制或参股的迈时光电、苏州识光芯科与猎奇智能均向中际旭创销售产品；苏州众为、苏州岚创则与猎奇智能均存在向光迅科技（002281）销售的情形。

但公司也提到，猎奇智能销售的是光模块封装和测试设备，相关企业销售的则主要是无源光器件、芯片、组件或者技术服务，各方产品类别、应用环节和交易内容不同，重叠客户均属于独立市场化交易，不存在替发行人承担成本费用、利益输送或者特殊利益安排。

分红后再募资，8000万元流动资金需求是否充分

报告期内，猎奇智能进行了三次现金分红，分别于2023年、2024年和2025年支付1200万元、1500万元和3500万元，累计分红6200万元，占报告期净利润合计数的13.98%。与此同时，公司此次计划使用8000万元募集资金补充流动资金，累计分红金额相当于补充流动资金募资额的77.5%；尤其是2025年，公司现金分红3500万元，高于当年2923万元的经营现金流净额。

猎奇智能解释称，现金分红属于对股东的合理回报，程序合法合规；随着业务规模扩大，公司预计未来三年新增流动资金需求约4.86亿元，因此募集8000万元补充流动资金具有必要性。

同时，截至2025年末，公司账面货币资金约1.67亿元，交易性金融资产约3.01亿元，后者主要为银行结构性存款，两项合计约4.68亿元。

在经营现金流明显下降、存货快速增长的情况下，公司一边实施较大金额分红，一边以业务扩张为由募集流动资金，也引起了市场的关注：既然公司已经预见订单和备货将大量占用资金，为何仍在现金流转弱的年度提高分红规模？账面结构性存款能够动用的程度如何？未来项目建设和日常经营的资金缺口又是如何测算的？

这些问题关系到募集资金的必要性，也关系到公司是否在上市前兼顾了老股东回报与上市后公众股东的利益。

两个月估值升至5亿元，股权定价差异待解

比现金分红更引人关注的，是猎奇智能历史股权转让中的价格差异。

2023年1月16日，公司董事、创始股东毕延文将猎奇智能3%的股份转让给昆山美满，转让价款600万元，对应公司整体估值2亿元，彼时，实际控制人罗超担任昆山美满执行事务合伙人。2023年3月28日，罗超又以500万元转让公司1%股份给昆山合鸣，以1250万元转让2.5%股份给南京俱成，两笔交易对应的公司整体估值均为5亿元。也就是说，在两个多月时间内，猎奇智能股权转让估值由2亿元升至5亿元，增幅达到150%。

猎奇智能在回复中解释称，毕延文不参与公司日常经营和核心决策，公司业务发展主要由罗超主导，为推动公司上市、稳定实际控制权，并认可罗超对公司发展的核心贡献，毕延文自愿以较低价格转让股份。

至于罗超随后以较高价格转让部分股份，公司称，一方面是为了筹集资金偿还其对公司的借款，另一方面则是因为公司经营发展和外部投资人认可度提高，后续交易价格参考了当时市场化估值。公司认为，两次转让的对象、背景和目的不同，不存在利益输送或潜在纠纷。

这一解释提供了交易背景，但核心疑问并未完全消失：“认可实控人贡献”为什么需要通过显著低于两个多月后交易估值的方式实现，是否存在独立、客观的估值依据？另外，毕延文作为公司董事和创始股东，放弃的股权价值最终由谁享有，交易双方是否存在其他补偿或安排，需要更充分的资金流水和协议核查。

专利纠纷阶段性缓和，核心产品风险尚未出清

猎奇智能此前还与两家国际设备厂商发生专利诉讼。

其中，MRSI在2025年对猎奇智能提起专利侵权诉讼，请求停止侵权并索赔2000万元，2026年6月30日，深圳市中级人民法院作出一审判决，驳回MRSI全部诉讼请求。不过，MRSI仍可在判决送达后30日内提起上诉，因此该案尚未取得最终生效结果。

另一项诉讼由ASMPT（00522）全资子公司先进香港控股有限公司提起，索赔金额最初为500万元，后调降至50万元，2026年6月22日，国家知识产权局宣告涉案专利权利要求1无效；次日，先进香港向苏州市中级人民法院申请撤诉，法院依法裁定准许，该案诉讼程序由此终结。

这两项争议涉及的产品并非无关紧要，2025年，涉诉HP-EB3300设备和VADB30设备合计实现收入约1.63亿元，占公司营业收入的23.32%，贡献毛利占比达到34.57%，其中部分涉诉技术还被公司认定为产品核心技术。

短期来看，撤诉和一审胜诉显著降低了产品禁售、赔偿和存货减值风险；从长期看，连续遭遇国际设备厂商发起专利挑战，仍要求猎奇智能进一步证明自主知识产权的稳定性，以及产品在海外市场销售时的专利自由实施空间。

猎奇智能赶上了高速光模块扩产的产业窗口，也借此实现了收入规模的快速跃升，从订单、客户和行业景气度看，公司并不缺乏成长故事。但2025年的财务变化表明，收入扩张已经没有同步转化为利润和现金：低毛利产品占比提高，扣非净利润下滑，存货超过全年收入，经营现金流大幅缩水；与此同时，中际旭创仍贡献过半收入，公司的定价、验收和回款节奏容易受到单一客户影响。

对于即将上会的猎奇智能而言，真正需要回答的，是四个更具持续性的问题：低毛利设备能否恢复合理盈利水平，8.27亿元存货能否顺利转化为收入和现金，公司能否降低对中际旭创的依赖，以及上市前的股权和资金安排能否经得起审视。