从最早于2019年中开始向A股递交招股书，到2023年底终止A股上市计划，随后2024年6月启动港股上市，并先后两次交表，周六福珠宝股份有限公司（下称“周六福”）上市之路历时近6年还未走完。

《财中社》发现，周六福展现出了稳健的增长势头。即使金价大涨的2024年，诸多连锁金铺的收入纷纷受到影响，也没能阻止周六福的收入和净利润继续向前。在公司的盈利中，半数以上的毛利源自品牌授权相关收入。

公司收入蒸蒸日上，但加盟商的日子并不好过。周六福以加盟模式为主，截至2024年底，公司加盟店数量超过了4000家。也是在这一年，退出加盟店数量远超新进者，平均每天关闭近两家门店。

不过，部分供应商、加盟商在周六福首次港股交表前几天突击踩线入股。此时周六福的估值为74亿元，以2024年净利润计算，市盈率约10倍。

过半毛利靠“卖吊牌”

周六福主要通过加盟店的模式销售黄金珠宝。2024年，公司实现营收57.2亿元，增长了11%；实现净利润7.1亿元，同比增长了约7%。

翻看周六福的招股书不难发现，除了因疫情影响的2020年外，公司收入和净利润始终保持增长。即使是金价狂飙的2024年，周六福仍然保持正增长。

上市公司中，以加盟模式为主的黄金珠宝零售商并不在少数。由于多数公司还未披露年报，以2024年三季报为例，规模公司中，能够保持保持收入和净利润双增长的A股上市公司也只有中国黄金（600916）了，且其净利润增长不到1%。

周六福的主要毛利从哪里来呢？《财中社》发现并不是依靠销售黄金珠宝，而是品牌授权，这与曾经靠卖“吊牌”赚取利润的南极人有异曲同工之妙。

根据周六福的介绍，公司毛利中有相当一部分来自品牌使用许可相关的服务费，包括产品入网费、加盟服务费和供应链管理费。2022-2024年，品牌使用许可相关的服务费所产生的毛利分别为7.5亿元、7.6亿元和8亿元，占比分别为62.5%、56.3%和54.1%。

整个服务费的占比更进一步。根据招股书，周六福的服务费由加盟服务费、产品入网费和其他服务费组成，2022-2024年，来自服务费的毛利分别为7.7亿元、8亿元和8.2亿元，占同期毛利额的64%、59%和55.7%。

周六福的服务费主要来自加盟商的产品入网费。2022-2024年，公司来自产品入网费的毛利分别为6.3亿元、6.3亿元和6.5亿元，占毛利的比重分别为52.2%、46.8%和43.7%

产品入网费是什么呢？按照周六福的介绍，作为加盟商向授权供应商采购产品权利的交换，加盟商每年须向公司支付每家门店的固定产品入网费。不论采购多少、也不管是否采购，加盟商都要交这笔钱。

根据这个模式，加盟商可以在授权供应商处直接采购商品，周六福负责对这些产品进行质量检测、制签和信息系统录入，并使用“周六福”品牌进行销售。这样，周六福可以名正言顺地向加盟店收取产品入网费等相关费用。

周六福表示，根据过往记录，“绝大部分加盟商向授权供应商采购产品。”

周六福递交的A股说明书中，这一模式叫做品牌使用费，具体为：产品供货通过授权供应商完成并在公司进行入网的模式，授权供应商和加盟商自行结算货款，公司向加盟商收取品牌使用费。

加盟商：有的忙关店，有的急入股

加盟店还是周六福主要的收入来源。除了服务费之外，2022-2024年周六福加盟模式下的销售收入分别为16.4亿元、28.5亿元和28.9亿元，收入占比分别为52.9%、55.4%和50.5%。

不难发现，加盟商不仅是利润的主要贡献者，也占据了周六福半数以上的收入。

来自加盟商的收入在增长，但周六福加盟商的数量并没有同步增长。更准确地说，公司加盟商的数量在减少。

2022-2024年，周六福加盟商的数量分别为3979家、4288家和4038家。公司加盟商数量减少，一方面源于新开门店数量减少，另一方面关门门店明显增长。

根据招股书，2022-2024年，周六福新开门店644家、804家和424家，同期关闭门店数量分别为364家、490家和674家。在之前竞争者的基础上，2024年，门店净减少250家。

2024年，周六福加盟店日均关店1.8家，接近两家，新开门店日均只有一家出头，而2023年公司日均新开门店远超过了两家。

递交的A股招股书也显示，2020-2022年周六福加盟店日均新开也在1.5家左右，且新开门店远超关闭的门店，这一切在2024年都戛然而止。

有的加盟商在退出，有的加盟商更紧密地与周六福绑定了。

周六福是在2024年6月27日首次向港交所递交招股书的。在此之前的6月19日，也就是递交招股书的8天前，周六福引入4名投资者，分别为深圳市祥龙创美企业管理合伙企业（有限合伙）（下称“祥龙创美”）、海南永诚拾伍号投资合伙企业(有限合伙）、谛爱（深圳）珠宝有限公司和深圳市正福投资有限公司。

这4名出资人合计出资2.45亿元，“踩线”成为周六福最后一批原始股东，其分别出资1.4亿元、5000万元、3500万元和2000万元。

祥龙创美为周六福业务合作伙伴的投资平台，其组成主要包括供应商、授权供应商及加盟商。

招股书显示，祥龙创美有17名有限合伙人，其中16名为周六福的供应商、授权供应商及加盟商，剩下一个有限合伙人为公司的雇员及独立第三方。

这名叫林祥杰的雇员持有祥龙创美0.7%股份，份额不多，但却是其普通合伙人。普通合伙人是有限合伙企业的“话事人”，其拥有决策权，有限合伙人并没有。

谛爱（深圳）珠宝有限公司的全资持有人是张长城，他为周六福其中一名授权供应商的最终实益拥有人的亲属。公司监事胡庆武，为周六福其中一名供应商及授权供应商的少数股东、董事兼法定代表人。

深圳市正福投资有限公司的所有人是周镇辉及郑玲娟。他们是周六福其中一名供应商及授权供应商的最终实益拥有人及/或前雇员的亲属及/业务伙伴。

入股后，周六福的估值约为74亿元。以2024年净利润计算，市盈率约10倍。登录港股没多久的梦金园（02585）同样以加盟模式为主，目前其市盈率（TTM）约为24倍。

若成功登陆港股，周六福的估值大概率会大幅上涨，这批最后入股的原始股东有可能获得翻倍的收益。