3月19日，医美龙头爱美客（300896）交出上市以来最“失速”的成绩单。

年报显示，2024年公司营收30.26亿元，同比仅增长5.45%；归母净利润19.58亿元，同比增速骤降至5.33%。

《财中社》注意到，过去8年里，公司归母净利润增速在31.9%至202.38%，2024年的5%出头与过去增速形成强烈反差。尤其第四季度营收、净利润同比分别下滑7%和15.47%，更是其2020年上市以来首次单季度“双降”。

曾经被誉为“医美茅”的爱美客，为何突然踩下急刹车？

核心产品失速：产品与市场的双重困局

《财中社》发现，爱美客的核心产品线已显露疲态。

以“嗨体”为代表的溶液类注射产品2024年营收17.44亿元，增速从2023年的29.22%跌至4.4%；主打再生材料的“濡白天使”凝胶类产品营收12.16亿元，增速从81.43%降至5.01%。

主力产品增速骤降背后，是市场竞争格局的剧变。2024年，江苏吴中（600200）凭借代理韩国再生材料产品AestheFill在中国市场扭亏为盈，直接分食爱美客的市场份额。与此同时，监管趋严导致行业合规成本上升，叠加消费需求疲软，医美行业整体进入调整期。

更深层的危机藏在财务细节中。

2024年，爱美客经营活动现金流净额19.27亿元，同比微降1.38%，系上市以来首次下滑；应收账款周转率从2023年的17.2次降至16.2次，存货周转率由2.92次降至2.65次，显示渠道端压力加剧。

尽管公司仍维持94.03%的高毛利率，但研发费用率攀升至10.04%，单季度研发投入同比增长4.91个百分点，却未能及时转化为新产品收入。

尽管短期业绩承压，爱美客也展现出长期增长潜力。

公司通过高达58.51%的分红率（派现11.45亿元）传递现金流充裕信号，同时持续加码研发投入，3.04亿元研发费用同比增长21.4%，7项在研产品覆盖肉毒毒素、司美格鲁肽注射液等潜力赛道，其中肉毒毒素已进入Ⅲ期临床，预计2025年获批后有望打开第二增长曲线。

13倍溢价收购：国际化能否破局？

面对增长瓶颈，爱美客选择激进押注国际化。

2024年3月，公司公告称拟斥资1.9亿美元（约合人民币13.86亿元）收购韩国再生材料企业REGEN Biotech 85%股权，溢价率高达13.44倍。标的公司2023年净利润仅5015万元，按收购价计算市盈率超过32倍，远高于行业平均水平。

更值得关注的是，标的公司拳头产品AestheFill的中国区独家代理权已被江苏吴中签约至2031年，这意味着爱美客短期内难以通过该产品反哺国内市场。

这笔交易的风险与机遇同样显著。

REGEN虽拥有34国注册的AestheFill和24国注册的PowerFill两款再生产品，但其2024年前三季度净利润仅2950万元，年化3933万元，与2023年全年净利润相比，下滑约21.57%。此外，2023年净利率约为61.17%，2024年前三季度净利率约为40.84%，净利率有所下降。

标的公司第二个工厂预计2025年二季度投产，但全球医美市场增速已从2021年的18%回落至2024年的6%，产能消化存疑。截至2024年末，爱美客账面商誉为2.78亿元，公司试图通过并购获取国际渠道和技术，溢价收购进一步增加商誉。若未来业绩不达预期，存在减值风险。关于此次跨国收购，详见《财中社》之前的文章：溢价13倍，爱美客拟1.9亿美元收购韩国医美企业REGEN Biotech控股权。

未来赌局：研发管线与估值重构

《财中社》发现，爱美客的突围希望寄托在研发管线上。

2024年，公司获得颏部填充凝胶Ⅲ类医疗器械证，肉毒毒素、司美格鲁肽注射液等7个产品进入临床试验或审评阶段。但这些产品商业化尚需时间，如肉毒毒素至少需2-3年审批周期。

资本市场已用脚投票：2024年基金持股比例从2023年的12.65%降至4.7%。3月24日，公司股价报187.61元/股，单日跌幅1.31%，总市值568亿元，股价自2024年10月至今已累计下跌超30%。

当下的爱美客正站在十字路口。

国内医美市场从蓝海转向红海，海外并购又面临整合难题，公司虽然提出了“2027年昌平新基地投产”“国际化协同”等规划，虽然昌平新基地2027年投产计划将强化再生材料产能，叠加Ⅲ类医疗器械先发合规壁垒，未来在行业集中度提升趋势中竞争优势显著，但毕竟远水难解近渴。

当高增长光环褪去，投资者更关注其能否将研发投入转化为第二增长曲线，以及超13倍溢价收购的豪赌会否演变为下一个业绩雷区。

这场转型战役的成败，将决定“医美茅”是重拾荣光还是沦为资本狂欢后的泡沫样本。