“‘果链’三巨头”之一的蓝思科技（300433），A股上市十年、赴港上市前交出了一份漂亮财报。

3月27日晚间，蓝思科技披露2024年年报。财报显示，2024年实现营业收入698.97亿元，同比增长28.27%；归母净利润36.24亿元，同比增长19.94%；扣非净利润32.86亿元，同比增长46.31%。2024年经营活动产生的现金流量净额108.89亿元，同比增长17.08%。

营收稳健、利润向好、现金流充裕、赴港发行H股在即，怎么看，蓝思科技都走在创始人、“湖南女首富”周群飞引领的国际化康庄大道上。

但3月12日晚间，蓝思科技公告拟在港交所主板挂牌上市，次日，蓝思科技股价应声大跌8.16%。以3月12日收盘价28.07元计算，截至3月31日午间收盘25.03元，跌幅10.83%。

有投资者认为，蓝思科技赴港上市，拟发行不超发行后公司总股本7%H股，以当下公司约1250亿元估算，将会募资约百亿港元，这会摊薄公司每股收益。

同时，蓝思科技2021年初曾实施一笔规模近150亿元定增，目前募资并未使用完毕，公司已多次更改资金用途；且四年过去，该定增募投项目仍处建设期，未产生收益。这难免让人怀疑蓝思科技此次赴港募资的必要性。

此外，蓝思科技亮眼的2024年年报中，主营业务毛利率下滑，亦是备受投资者关注的潜在隐忧。

营收增长，毛利率下滑

年报中，蓝思科技表示，公司针对折叠屏手机、人形机器人、AI眼镜、智能汽车、智慧零售、TGV通孔玻璃基板等领域开展了前沿研发，提前储备核心新技术，并开始在一系列新产品上应用，2024年研发支出达到创纪录的27.85亿元。

但拆分各业务板块来看，蓝思科技的“果链”主营依然未变，第二增长曲线短期内尚无法“挑大梁”。

具体而言，蓝思科技业务主要包括智能手机与电脑类、智能汽车与座舱类、智能头显与智能穿戴类、其他智能终端、其他业务收入五大板块。其中，智能手机与电脑类营收占比82.63%，较2023年82.40%占比微增；2024年实现营收577.54亿元，同比增长28.63%；但毛利率同比下滑0.51个百分点，为15.11%。

据市场研究机构IDC统计，2024年全球智能手机出货量达到12.4亿部，同比增长约6.4%，标志着智能手机市场在经历了波动后重新回暖。

当前，以AI技术为引领的创新技术正影响消费电子市场的增长潜力，加速了智能终端换机周期，对产品设计和硬件性能提出更高要求，进而推动产业链价值提升。据IDC统计，2025年生成式AI手机出货量将近4.2亿部，同比增长82.7%，市场潜力巨大。另据Gartner预测，2025年AI PC的全球出货量将达到1.14亿台，较2024年增长165.5%。

智能汽车及座舱类业务是蓝思科技的第二大板块，其相关产品包括车载电子玻璃、前挡玻璃、中控屏、B柱、仪表盘、后视镜及导航仪等产品。2024年该业务实现营业收入59.35亿元，同比增长18.73%；毛利率为10.17%，同比下降5.29%。板块营收占比亦由2023年9.17%，降至2024年的8.49%。

对智能汽车及座舱业务毛利的大幅下滑，2024年8月，蓝思科技发布投资者关系活动记录称：“汽车市场增长仍然强劲，但市场竞争日趋激烈，部分降价压力传导至供应链环节；加之客户提高品质要求，增加新的制程和环节。”

传统业务外，2024年以人形机器人、AI眼镜/XR头显等为代表的新兴产业迎来加速发展。蓝思科技也开始加速在人形机器人、AI眼镜等新产品的落地。2024年蓝思科技智能头显与智能穿戴类业务实现营收34.88亿元，同比增加12.39%。该业务毛利率19.76%，同比增长4.59%，是蓝思科技毛利第三高板块。

当前，智能穿戴类设备正在与AI进行有机融合，AI眼镜/头显成为新一代智能终端。根据IDC预计，2025年全球智能眼镜预计出货达到1205万台。

2月，蓝思科技与Rokid宣布达成深度战略合作，双方已在资本层面开展合作，包括但不限于股权投资、合作基金等。具体来看，蓝思作为Rokid全系AI眼镜的整机组装合作伙伴，从镜架、镜片、功能模组到全自动组装实现全链条覆盖，依托智能制造体系助力杭州灵伴科技突破产能瓶颈，加速产品规模化交付。

蓝思科技同时也是支付宝“碰一下”智能支付终端产品共同开发商，该产品由蓝思科技整机组装、ODM能力支撑，并已于2024年顺利量产交付。目前，支付宝“碰一下”已在全国100多个城市铺开，全国超过1000个大型商场、商圈，以及众多连锁商户已接入。

“果链”依赖症难改

作为“果链”重要成员，苹果（AAPL）公司业务是蓝思科技绕不过的重要板块。

蓝思科技表示：“公司在整机组装领域获得更多大客户的认可和信赖，导入了新品类和新项目，以组装为主的湘潭蓝思营业收入同比增长97.42%。”作为知名“果链”企业，近年来，蓝思科技苹果业务逐渐拓展，目前为苹果生产的产品包括iPhone、Apple Watch、Mac和Apple Vision Pro等，蓝思科技营收也不断攀升。

2006年，苹果决定在第一代iPhone上采用玻璃面板，而非传统的塑料材质。当时，全球范围内能胜任玻璃大屏幕生产的厂商寥寥无几。蓝思科技凭借其在玻璃加工领域的深厚技术储备，成为苹果的合作伙伴。

“我们最后一分钟才决定用玻璃取代硬涂层塑料材质做屏幕盖板，那段时间在中国，看到供应商们努力做一些以前从未做过的事情，真是太棒了。在玻璃上凿洞、加固，然后生产出来玻璃面板，至此为全世界的手机制造奠定了基础。”苹果COO杰夫·威廉姆斯曾回忆2006年初代iPhone的制造细节说。

这一机遇为蓝思科技带来巨额订单，同时也让蓝思科技和苹果强绑定。

2018-2021年，苹果一直是蓝思科技的第一客户，营收贡献占比分别为46.97%、43.07%、54.97%、66.49%，其中，2020年对苹果公司销售额突破200亿元，占比大幅提升12%；一年后再突破300亿元，贡献度再提升11%。换言之，蓝思科技几乎2/3的营收都依赖于苹果。

蓝思科技们当然知道这背后隐含的风险。

近年来，与蓝思科技同为“果链”三巨头的立讯精密（002475）和歌尔股份（002241）都逐步开启“去果链化”，蓝思科技也不例外。

2023年起，蓝思科技开始降低对苹果的依赖，虽然单一大客户的营收占比依旧处于高位，但骤降13.3个百分点至57.83%。对比来看，蓝思科技第二、第三大客户的营收占比分别为15.55%和3.63%。短期内，蓝思科技要摆脱与苹果的“捆绑”，难度近乎“登天”。

财报显示，2024年，苹果贡献的销售额高达345.66亿元，约占蓝思科技年度销售总额49.45%；第二、三大客户营收占比分别为23.36%、3.15%，第二大客户有成长，但第三大客户则下滑。

这也让二级市场投资者审视蓝思科技的眼光，无法不与苹果订单高度挂钩。毋庸说苹果砍单，即便是其产品销售不畅、售价下调，蓝思科技股价大概率都受到冲击。

定增资金腾挪超红线

A股上市10年间，蓝思科技已直接融资约245.17亿元，IPO（首次公开募股）之外，还包括1笔可转债、2笔定向增发。

最近一次融资为2021年初近150亿元规模的定向增发，如今四年过去，该定增募投项目仍处在建设期，尚未产生收益。

截至2024年9月末，该笔定增募资尚有39.63亿元未使用，其中有23亿元以“闲置募集资金”的形式用于暂时补充流动资金。

值得注意的是，蓝思科技曾对这笔定增进行过一次延期，疑似为延长“补流”特意为之。具体来看，蓝思科技将2项原定于2023年12月完期，以及2项原定于2024年12月完期的建设项目，全部延期至2025年12月。

此外，蓝思科技还存在将原定建设项目投资金额调低，从而腾挪至“补充流动资金”转化为“自有资金”的情况。

具体来看，最初的募资公告中，4项建设项目拟投资金合计约129.21亿元，而根据最新一版募集资金使用公告数据来看，4项建设项目承诺投资金合计已降至102.42亿元。

期间，“补充流动资金”承诺金额两次进行上调，由最初的19.88亿元增至46.88亿元，占总募资净额31.40%，已超过监管要求的30%红线。

蓝思科技持续用募集资金补充流动资金背后，亦被舆论质疑为“大存大贷”。

三季报显示，2024年9月末，蓝思科技货币资金95.12亿元，短期借款15.55亿元，一年内到期非流动负债60.40亿元，长期借款81.71亿元。

H股百亿港元募资，A股投资者需要给个说法

在上述2021年定增资金4年尚未产生收益的情况下，3月12日晚间，蓝思科技对外公告拟启动赴港上市进程。

公告显示，蓝思科技将在股东大会决议有效期内（经公司股东大会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）选择适当的时机和发行窗口完成本次发行上市，发行的H股股数不超过本次发行后公司总股本的7%（超额配售权行使前）。

对于本次寻求港股上市的原因，蓝思科技表示，是为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，提升公司经营管理水平。募资主要用于四大方向：全球化产能布局、丰富产品组合、提升垂直整合智能制造能力及补充营运资金。

A+H估计约百亿港元募资规模背后，蓝思科技的考量显然是多面且复杂的。

2024年4月，国务院出台了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“新‘国九条’”）。证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

与此同时，新“国九条”也强化上市公司现金分红监管，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。

这对面临AI时代加大研发投入的上市公司提出了更高资本运营要求。

港交所主席唐家成近日对外表示，“香港作为亚洲领先国际金融中心，可促进国际连通，提供稳定的全球金融生产力，并期望今年IPO排名提升。”据瑞银证券预判，到2025年将有超过30家A股公司在港上市，其中大部分将是大型企业。

与此同时，香港监管层一直在推动A股赴港上市的进程，积极缩短IPO审批流程，拟降低A+H股上市最低门槛。“我们现在正处理100多家公司的上市申请，其中有一个较为特别的现象，即有大量已在内地A股上市的公司来到香港进行二次上市。”港交所行政总裁陈翊庭表示。

她透露，针对来香港做H股上市的A股公司，将以更快的审批流程处理，即通过一轮提问，在30个工作日审批完成上市申请。换言之，大型A股上市公司赴港IPO越来越快了。

2025年来，南下资金加速涌入，港股强势反弹，恒生指数年初至今涨幅超20%，位居全球主要市场第一；恒生科技指数涨幅更是超过30%，阿里巴巴（09988）、腾讯（00700）、小米（01810）等科技公司一路上涨。

港股一改找不到基石投资人、估值低、缺乏流动性、解禁即大跌的旧形象。投资人李刚强分享他的观察称，“从现在的市场来看，之前港股的四大魔咒基本全部打破了，变成了：基石容易找、解禁也不跌、估值回归、流动性提高。”

此情此景下，便有了投资人敦促被投企业尽快赴港IPO的一幕。2025年前两个月，已有41家内地企业向港交所递交了上市申请，数量是2024年同期的三倍之多。

周群飞大概率不会看不到这其间的机会。但对蓝思科技的A股投资者来说，四年前的定增募资迄今未见产出，他们需要蓝思科技和周群飞给一个交代和说法。