曾几何时，“更适合中国宝宝体质”使得飞鹤奶粉飞入千家万户。这一句广告词，无数中国家庭为其产品买单，中国飞鹤（06186）飞出海外之路却不进反退。

日前，中国飞鹤发布2024年业绩，公司收入为207.5亿元，同比增加6.2%；股东应占溢利35.7亿元，同比增长5.3%，低于分析师预期9%左右的净利润增速。

营销费超研发10倍 中国家庭为高价买单

2024年，中国飞鹤整体毛利率66.3%，同比增长1.5个百分点，其中婴幼儿配方奶粉产品毛利率71.3%。毛利增长主要由于婴配粉产品结构发生变化及原材料成本下降。

自三聚氰胺事件后，外资奶粉一度抢占了不少中国奶粉市场份额。随着飞鹤凭借“更适合中国宝宝体质”差异化定位、深耕线下市场迅速崛起。根据尼尔森数据，自2019年前三季度，飞鹤线下市场占有率达13.9%，整体市场份额11.9%，一举跃升行业第一。

飞鹤乘势推出主打高端的“星飞帆”系列，跻身百亿单品。后续从200元高端价格带星飞帆升级至300元超高端品牌“卓睿”，并以更高的渠道利润、理顺渠道体系，在超高端价格带快速抢占外资份额。

这一定位恰好契合了母婴消费的核心心理：以贵为好。根据艾媒咨询调查，在中国整个奶粉市场，2024年300元以上价格带婴配粉占比达到26%、同比提升5个百分点，而200元以下价格带占比则为33%、大幅收缩9个百分点。

华创证券研报指出，婴配粉企业报表呈现“高毛利、高费投”特点，安全焦虑和品牌溢价使得消费者价格敏感度较低，婴配粉在食品饮料中更类似于“高端品”而非“大众品”。

然而，在持续保持200亿元营收体量的背后，中国飞鹤的研发投入却长期处于偏低水平。

不同于部分企业单独列示研发费用，飞鹤将研发开支合并至“行政开支”项下。中国飞鹤2024详细年报尚未公布，业绩公告显示，2024年公司行政开支由上一年的17.6亿元减少4.6%至16.8亿元，主要由于以股份为基础的付款开支减少。2023年，中国飞鹤研发投入6.1亿元，占营收的2.9%；2020-2022年研发投入分别为2.7亿元、4.3亿元、4.9亿元，分别占营收的1.5%、1.9%、2.5%。

与此同时，飞鹤在销售上的投入一如既往地“大手笔”。2024年销售及经销开支同比增加7%至71.8亿元，飞鹤奶粉2021-2023三年间，销售及经销开支分别达到67.3亿元、64.5亿元、67.1亿元。销售费用占收入比例长期维持30%左右，营销成本是研发成本的10倍以上。

在整个婴配粉行业，低研发、高营销是普遍现象。例如澳优（01717）2024年研发开支1.3亿元，占总收入的1.8%；销售及分销开支20.8亿元，占比28.1%。合生元奶粉母公司H&H国际控股（01112）的研发开支2.4亿元，占收入的1.9%；销售及分销成本55.7亿元，占总收入42.7%；贝因美（002570）2024年前三季度研发费用1133万元，占总收入0.5%；销售费用则占收入28.1%。

从技术储备来看，中国飞鹤2019年前就完成多种研发。根据招股书，截至2019年，中国飞鹤共有63名研发人员，其中硕士及以上学位工23位。而官方介绍中添加“更符合中国宝宝体质”钙吸收接近母乳59%（传统配方仅6%）的OPO结构脂是其2010年即研究的成分；公司主推的水解乳清蛋白、益生元及乳铁蛋白等多种优质营养也是在2019年招股书就已介绍。

早在2020年，中国飞鹤董事长冷友斌就曾直言，“消费者的认知是这个好的就等于是贵的”，而飞鹤的奶粉“折算成公斤价，是全世界最贵的”。

2022-2023年遭遇业绩下滑后，中国飞鹤开始提价。2024年3月，公司发布《关于飞鹤政策调整及产品价格上调的通知》，宣布旗下包括核心产品星飞帆在内的多款婴儿奶粉产品全面提价。在婴儿口粮奶粉“一周一罐”的消费频率下，普通家庭每月奶粉支出近1500元，逐渐成为不少家庭的经济负担。

飞鹤难以“飞”进全球市场

虽然高盛预计，在育儿补贴政策影响下，婴幼儿配方奶粉行业增长前景将更趋稳定。婴配粉行业整体下滑趋势将逐步收窄，2025年同比降幅收至3.2%，2026-2027年降幅分别为2.5%和0.7%；但0-4岁婴童人口仍将持续负增长——2025至2027年预计年均下降4%-5%。

尽管婴配粉市场趋于稳定，但奶粉一哥中国飞鹤面临着销量“见顶”的困境。最新的尼尔森跟踪数据显示，2025年1-2月线下销售额同比下降2.2%，其中销量下降4.1%，产品均价上涨1.9%；相比之下，2024年的销量下降9.4%，产品均价走低0.3%。

在内需见顶的趋势下，中国飞鹤将目光投向海外，公司正尝试开启全球化，但现实并不乐观。根据财报，其境外收入比重极低。公司多年前就开始尝试入局北美市场。2021年以来，中国飞鹤来自美国市场年收入基本在2亿元浮动，远低于2018-2019年的6.4亿元和5.6亿元。自2023年，中国飞鹤进军加拿大市场，当年收入3780万元，2024年微增至3851万元。

背后的原因是，出于安全底线考虑，全球多数国家施行婴配粉强监管，新品牌难以入场。根据华创证券研报，多数国家响应世界卫生组织关于提倡母乳喂养的号召，禁止或严格限制婴配粉企业广告营销、低价促销等，在一定程度上阻碍了后发品牌通过营销或低价切入市场。

目前，中国飞鹤的基本盘依然扎根中国市场，但中国市场同样竞争激烈，伊利股份（600887）2024年前三季度的奶粉及奶制品业务实现收入213.3亿元。

若核心技术和海外拓展能力迟迟无法突破，中国飞鹤“飞”得再高，也很难真正“飞”出去。