最近几年，为了应对“卡脖子”问题，监管层大力支持科创、创业型企业在A股上市，双创板如火如荼，北交所也应运而生，毫无疑问，这符合国家的产业布局，但也可避免地会挤占其他行业的上市名额。

近期，一些大消费类公司密集赴港IPO，背后是不愿意亏本的投资机构。这些公司被对赌协议逼入时间窗口，也唯有上市，双方才能体面退场。

A股收紧，港股成乐园

截至目前，最后一家在 A 股上市的餐饮公司是同庆楼（605108），上市时间是 2020 年 7 月。据统计，自1997年西安饮食（000721）登陆A股以来，26年间仅有4家餐饮企业叩开了A股的大门，分别是全聚德（002186）、中科云网（002306）、广州酒家（603043）及同庆楼。

与之相对，2015年开始，新消费领域登上舞台，新茶饮、咖啡、潮玩相继涌现，但2022年开始在IPO方面陆续碰壁。

就如同公司的加盟店、经销商在跑马圈地一样，投资人也经过天使轮、A轮甚至D轮融资，滚雪球一样的多轮融资将公司估值推高，目的只有一个——IPO。过去几年，不少公司背后的投资人对港股有偏见，无论是市值还是流动性，都不如A股。

然而，港股并非“理想”之地，“新茶饮第一股”奈雪的茶（02150）登陆港股后破发，目前市值十不存一。

但如今，大消费市场没得选。2024年末、2025年初，企业扎堆赴港上市。

2025年4月23日，餐饮连锁品牌绿茶集团终于通过港交所上市聆讯，公司三年七次递表死磕上市，绿茶集团首次递交招股书是2021年3月，最后一次是2024年12月，苦等千余日，上市之心未变。

在2024-2025年交界，古茗（01364）、沪上阿姨、蜜雪冰城（02097）不约而同的选择交表港交所。其中古茗控股、沪上阿姨是二战港股，而蜜雪冰城是2021年尝试A股后失败，继而尝试上市港股。

2025年1月3日，连锁快餐品牌老乡鸡同样转战港交所，这意味着，此前其执着A股IPO三次交表的努力付之东流。

近日，集换式卡牌龙头卡游同样二次递表港交所，时隔一年，因“对赌协议”即将到期的卡游，箭在弦上不得不发。同时杨幂代言的“溜溜梅”母公司溜溜果园也选择计划在港交所上市，其曾在2019年6月冲击深交所未果；近日，又一家快餐店遇见小面也向港交所投递招股书。

不过，近期，大消费行业上市的政策似乎有所松动。2月份，广东省政府关于《促进服务消费高质量发展若干措施》通知中提到，支持符合条件的餐饮企业在境内外上市、发行信用类债券，利用多层次资本市场融资。接着，民营企业座谈会召开，大消费企业的风向转好。

上市对赌倒计时

私募股权投资的退出路径无非三种：IPO上市、并购、清算。面对大消费企业上市难、并购不畅的局面，投资人不想把钱“打水飘”，那就只能想着法子“不输”。

一方面是要求企业回购股份，寻找下一方投资者“接盘”。溜溜果园的A轮投资人红杉资本，于2015年斥资1.4亿元入股，但在2025年初，红杉资本完成清仓溜溜果园离场；2024年6月，溜溜果园与红杉签署减资协议，以回购方式清退其全部股份。

此外，《财中社》注意到，投资人还可以通过和企业签订“对赌协议”立于不败之地。

例如红杉中国、腾讯与卡游签订的有条件融资“对赌协议”。彼时，2021年卡游接受红杉中国、腾讯以A轮优先股方式入股，对价1.4亿美元，卡游整体估值高达9亿美元。其中红杉资本全资拥有的HongShan Growth持股10.5%，腾讯间接全资拥有的Grand Hematite持股3%。

截至2025年2月末，卡游优先股公允价值的金融负债高达95.4亿元。招股书显示，在2021年末，卡游的A股优先股公允价值17.7亿元。红杉和腾讯的入股协议约定，如果未能在优先股发行之日起第5年完成上市，则卡游需要“连本带利”回购这些股份，回购价格相当于股份发行价减去已派发股息即补偿，以及每年按照8%的利率计算的应计利息。

从红杉及腾讯入股的2021年算起，2025年就是上市对赌协议的第五年。

2024年冲刺港股未果后，卡游2025年开启二轮冲刺。若继续上市失败，卡游不仅要赎回1.3亿美元的优先股，还要赔付约5200万美元的利息。对卡游来说，上市是一则只能成功不能失败的赌局。

If椰子水也受“对赌协议”困扰。2024年3月15日，IF椰子水与投资机构Aquaviva Co.Ltd.签订股份认购协议。根据该协议，Aquaviva以1750万美元认购IFBH 11.11%的股份，将公司估值拉升至1.4亿美元。与此同时，Aquaviva与公司签订对赌协议——如果IF椰子水未能在2026年12月31日前完成IPO上市，if椰子水需以每年净12%的内部回报率回购其全部股份。

2018年，周六福实控人李伟柱同投资人签订对赌协议，由于两次冲击A股上市失败，李伟柱2024年1月以1.64亿元回购投资人所持股份。后续或许是出于资金不足，周六福连续两次赴港上市。

对赌失败者，往往会面临资金链断裂之危，最典型的案例莫过于张兰一手创立的连锁餐饮品牌“俏江南”。俏江南曾在2008年引入鼎晖投资时签下“对赌协议”：若 2012 年底前未上市，鼎晖有权要求回购股份。最终俏江南 A 股上市申请被否，港股上市计划因政策限制和业绩下滑搁置，最终鼎晖通过“领售权”将公司出售给CVC，张兰失去控制权。

对消费企业而言，港股已不再是备选项，而是最后一张“船票”。