6月3日，华泰证券发布证券行业中期策略。

资本市场改革建设“新气象”

近年来资本市场改革持续深化，新“国九条”绘制改革路线图谱，围绕投资者保护、健全投资融资相协调的功能展开，以内生的高质量发展应对外部的不确定性环境。引入中长期资金、大力发展权益基金、推动公募基金改革落地，均有助于打造利于长期投资的市场生态，构建“资金-投资-资产”的正向反馈循环。当前资本市场持续扩容，股票总市值突破100万亿元、证券化率进一步提升。证券行业为资本市场的重要参与者，各项业务的成长均与资本市场发展息息相关，未来有望迎来更为广阔的扩表和展业空间。当前板块低估低配，看好头部券商修复机会。

行业格局进一步向龙头集中

在资本市场深化改革与竞争格局重构的双重驱动下，证券行业集中度呈现加速提升态势。2024年行业营收/净利润CR10分别达74%/63%，较2010年提升22/11%。同时，行业资产规模集中度持续提升，头部券商在扩表周期中扩张更快、用表能力更强、杠杆率持续领先。且伴随客户需求日趋复杂，证券行业竞争已从单一业务转向全业务链综合服务能力的比拼。龙头券商凭借领先的资产负债表运用能力、全业务链服务能力及金融科技等优势，持续夯实市场地位，行业马太效应或进一步强化。

复杂的内外环境考验用表能力

2025年一季度证券行业经营边际回暖，重资本业务主导业绩增长、轻资本业务触底回升的结构性分化特征显著。当前行业正处于资产负债表扩张的战略窗口期，但内外环境复杂性加剧，对券商资产配置能力提出更高要求，投资业务或是全年业绩的胜负手。展望未来，龙头券商具备更稳健的投资策略与更领先的用表能力，且部分头部券商固收投资业务的OCI占比较高，仍有利润释放空间，有望凸显业绩韧性；轻资本业务则有望在交易持续活跃的背景下延续修复趋势，经纪净收入或继续贡献增量。

国际业务拓展面临机遇与挑战

券商国际业务逐步进入收获期，国际子扩表持续、业绩贡献度提升，2024年中金/华泰/中信国际子公司利润贡献分别达46%/43%/18%，在集团中占据重要地位。从扩张模式看，内生增长与外延并购并举、从传统经纪到打造综合金融体系、发达市场与新兴市场共进。借鉴海外投行经验，如高盛立足本土业务优势（投行、研究等），因地制宜搭建管理团队，实现关键客户的重点突破，2024年税前利润中，欧洲/中东及非洲占比24%、亚洲占比10%；野村是日本龙头券商，但在跨境并购中未审慎考量估值与协同，导致海外多年亏损。展望未来，中资券商国际化之路，仍在探索中面临机遇与挑战。

板块低估低配，关注结构性机会

预计全年行业偏稳健运行，投资业务或有一定基数压力，悲观/中性/乐观假设下预测ROE为5.2%/5.9%/6.8%，同比分别-0.3%/+0.4%/+1.3%。2025年第一季度末主动偏股基金的券商板块仓位0.36%，环比-0.11%，仍处于较低水平。板块估值处于中低位，截至5月30日收盘，A股券商指数PB（LF）1.33x，处于2014年来18%分位；H股中资券商指数PB（LF）0.62x，处于2016年来28%分位。监管持续从制度、生态、资金多维度呵护市场平稳运行，关注资产负债表运用能力强、业绩增长稳健的头部券商，如中国银河H、中金公司H、中信证券AH、国泰海通AH。