7月10日，长江证券发布金属、非金属及采矿行业专题报告。

铜价领涨工业金属

过往几年，铜价持续走强领涨工业金属，伦铜2024年5月上破11000美元/吨创2006年以来新高。更长周期维度里，铜价表现亦是一马当先，2000年至2025年7月3日工业金属铜铝铅锌价格分别累计上涨431%、58%、319%、124%。为何工业金属当中铜价长期趋势更好？背后的产业逻辑如何？本文通过多金属对比，探究影响长周期价格走势的底层逻辑。

长期维度：金属价格-供需分析框架

对大宗品价格而言，最理想模式为需求有增长同时供给受约束，需求侧决定行业天花板高度，供给侧影响行业盈利厚度。若需求维持正增长，则供给对需求响应越弱势，价格表现越强势。长期来看，优先选择需求稳定增长并且成本曲线陡峭的品种。

需求端，核心三维度：体量、增速、结构。1）体量，表征行业天花板高度，大赛道才能诞生世界级公司；2）增速，表征行业成长性，增速越快，估值端越宽容；3）结构，表征需求稳定性，总的来说，结构越分散，需求越稳定。

供给端，核心三维度：储量、品位、矿山离散度。储量表征资源品稀缺程度，品位表征资源品获取难易程度，矿山离散度影响行业成本曲线斜率。一般而言，储量和品位影响金属品种价格中枢，在近似采选工艺下，储量越少品位越低的品种，开发过程中耗费的人力物力财力越大，价格中枢越高。矿山离散度通过成本曲线影响价格上行斜率，在储量一致的背景下，资源离散度越高的品种：1）矿山数量越多，不同矿山资源禀赋、所处自然和人文环境差别越大，成本曲线越陡峭，获取边际增量供给需要的价格激励越高；2）单体矿山越小，获取增量供给需要勘探开发的新矿山数量越多，耗费的时间更久，更容易涨价。

铜：需求有增长，供给受约束

套用上述框架，单纯产业维度，对比铜和其他工业金属：1）需求端，铜需求上行趋势最稳。体量，钢>铜>铝>锌>铅，1980~2022需求增速铝>铜>钢>锌>铅，增长稳定性铜>锌>铝>钢>铅，金属内在属性不同衍生出长周期需求差异。铜的底层逻辑是电，是目前技术条件下最主流导电材料，在替代品出现之前，只要全球用电总量增加，用铜总量就会伴随增长，而全球电气化深入发展是显而易见趋势，由于用电量是经济发展风向标，铜价也常被称为全球宏观经济晴雨表，这是铜区别于其他工业金属需求稳定向上的最核心原因。作为对比，钢核心属性是结构支撑材料（地产基建）、锌核心属性是耐蚀材料（镀锌，建筑端）、铅核心属性是电池材料（铅酸电池），或受建筑端影响，或依附单一行业，拉长看需求脉冲性明显而稳定性不足。

2）供给端，铜供给对需求响应最弱。储量，铜资源相对匮乏，仅约为铁矿石和铝土矿储量的几十分之一（铁、铝、铜储量分别为850、300、8.9亿吨）；品位，铜铝铅锌平均品位分别为0.8%、45%、6%、6%，铜获取难度最大；离散度，工业金属中铜矿山离散度最高，有限资源储量散落在1375座铜矿山中（铝土矿248座），铜成本曲线相较其他品种更为陡峭，另外当前已知铜矿山基本都处在产状态，新矿山可研+建设周期往往超过5年，供给难以及时响应需求变动，在需求持续增长背景下，铜价走势易涨难跌。