9月11日，翱捷科技（688220）正式向港交所递交H股主板上市申请，继2022年登陆科创板后，再次寻求境外资本市场融资。

从出货规模来看，翱捷科技已处于全球蜂窝连接芯片市场头部。招股书援引弗若斯特沙利文数据称，按2025年出货量计算，公司以2.66亿颗蜂窝连接芯片位列全球第一，市场份额达到37.8%；在Cat.1、Cat.4等细分市场的出货量同样排名第一。

但与之形成反差的是，翱捷科技过去数年的商业化规模尚未充分转化为利润和现金流。2023年至2025年，公司累计亏损近16亿元；直到今年上半年才实现扭亏，但同期经营活动现金流反而净流出3.78亿元。

这使翱捷科技此次港股IPO面对的问题，已经不只是如何继续扩大出货规模，而是现有规模优势能否进一步转化为稳定的利润和经营现金流。

三年亏损近16亿元，研发投入长期超过毛利

过去三年，翱捷科技的收入实际上一直保持增长。2023年至2025年，公司营业收入分别为26.00亿元、33.86亿元和38.17亿元；今年上半年收入进一步达到24.51亿元，同比增长约29.1%。

但收入增长并没有同步带来盈利，同期公司分别净亏损5.06亿元、6.93亿元和3.90亿元，三年累计亏损约15.89亿元。截至2026年6月底，集团资产负债表上的累计亏损仍达到约50.15亿元。

问题首先出在毛利率，2023年至2025年，翱捷科技综合毛利率分别只有22.5%、20.5%和23.3%。同期，公司研发费用却从11.16亿元增加至12.42亿元、12.99亿元，占收入比例分别达到42.9%、36.7%和34.0%。按招股书数据计算，2023年至2025年，翱捷科技研发费用分别相当于当期毛利的约191%、178%和146%。

也就是说，过去三年，公司全部毛利甚至不足以覆盖研发开支，更不用说销售、管理等其他费用。翱捷科技在港股申请文件中也直接将“大量研发开支及不确定的回报”列为主要风险之一，公司解释，2025年研发费用继续增加，主要是因为更多新芯片项目使用先进工艺制程，相关流片、技术服务及研发外包成本上升。

今年上半年，这一状况总算得到了改善。公司收入24.51亿元，毛利率由上年同期21.4%提高至28.5%，毛利达到6.99亿元；同期研发费用基本维持在6.63亿元，研发费用率降至27.1%。最终，公司实现净利润8424万元，较上年同期亏损2.45亿元首次转正，剔除股份支付后，经调整净利润达到1.20亿元。

盈利尚未转化成现金，存货半年增至21.55亿元

相比于利润的由负转正，公司的现金流则没有明显的改善。

2023年、2024年和2025年，翱捷科技经营活动现金流量净额分别为-6.78亿元、-4.12亿元和-4.56亿元。今年上半年，即使公司已经实现盈利，经营活动现金流仍然净流出3.78亿元，甚至高于去年同期的2.72亿元净流出。

利润与现金流背离，很大程度上来自营运资金。今年上半年，翱捷科技存货增加对经营现金流形成约4.71亿元占用，预付款项、其他应收款及其他资产增加占用2.31亿元，贸易应收款增加又占用1.45亿元；虽然合同负债增加贡献了2.36亿元现金，但仍不足以抵消前述资金流出。

其中最明显的是存货，2024年末，翱捷科技存货为13.51亿元；2025年末增至17.04亿元；到今年6月底，进一步达到21.55亿元，半年增加约4.52亿元、增幅26.5%；截至7月底，这一数字又升至22.39亿元。截至6月底，21.55亿元存货已经占公司63.59亿元流动资产的约33.9%，相当于同期29.15亿元现金及现金等价物的近四分之三。

对于Fabless芯片设计公司而言，备货本身并不罕见，尤其在晶圆制造周期较长、公司预期客户订单增长的情况下，提前锁定晶圆和封测产能具有现实商业逻辑。但芯片同样是产品迭代和价格变化都相当快的行业，如果需求增长能够兑现，大量备货能够支持收入扩张；反过来，如果终端需求发生变化、产品迭代速度快于预期，库存不但继续占用现金，还可能带来价格下降和减值风险。

截至6月底，公司仍持有29.15亿元现金及现金等价物，流动资产净额达到45.57亿元，公司也称现有财务资源能够满足未来12个月营运资金需求。但真正需要解决的问题是：在利润转正的情况下，公司何时能通过主营业务实现现金回流。

客户供应商双集中，第二大客户跻身前五供应商

翱捷科技另外一个十分鲜明的经营特征，是上下游同时高度集中。

2023年至2025年，公司前五大客户收入占比分别达到80.1%、82.1%和82.6%；今年上半年仍为79.9%。其中，仅第一大客户贡献收入的比例就分别达到42.7%、37.1%、37.6%和36.9%；第二大客户B的占比则从2023年的16.4%提高至2025年的22.2%，今年上半年仍达到18.9%。也就是说，今年上半年，仅前两大客户就贡献了翱捷科技超过一半收入。

供应端方面，今年上半年，翱捷科技前五大供应商合计占采购额的74.8%，其中第一大晶圆供应商一家便贡献11.58亿元采购额，占总采购额的51.1%；2024年、2025年这一比例也分别达到51.5%和45.5%。招股书称，这家供应商是一家成立于1987年、总部位于中国台湾，同时在台湾和美国上市的集成电路制造企业，但申请版本没有直接披露其名称。

翱捷科技采取Fabless模式，本身不拥有晶圆制造产能，先进制程能够选择的代工厂数量有限，因此头部晶圆代工厂占采购大头并非翱捷科技独有。公司亦表示，往绩记录期内没有出现主要供应商重大违约、订单重大延迟或者重大价格波动。

但这并不能消除集中本身带来的风险，一旦主要客户调整订单、核心供应商出现产能紧张或价格变化，对翱捷科技收入和毛利率的影响都可能被放大。

更特殊的是，翱捷科技还出现了主要客户与供应商身份重叠。招股书披露，客户B同时也是供应商G。这是一家总部位于上海的电子元器件分销企业：一方面向翱捷科技采购自有品牌芯片再向下游销售；另一方面又向翱捷科技销售存储芯片，用于部分芯片产品和参考设计。

2023年至2025年以及今年上半年，翱捷科技向该企业销售的金额分别为4.25亿元、7.22亿元、8.48亿元和4.62亿元，占公司收入的16.4%、21.3%、22.2%和18.9%。2023年至2025年，翱捷科技向其采购金额均为零，但到了今年上半年，采购额突然达到1.28亿元，占当期采购额5.6%，由此进入公司前五大供应商。

翱捷科技强调，双方买卖交易独立协商，销售与采购相互独立、不以彼此为前提，也不存在关联关系，全部交易均按照正常商业条款进行。

在公司客户集中度本就较高的情况下，一名重要客户同时进入前五大供应商，也可能使市场进一步关注双方交易的独立性、存储芯片采购与产品销售之间是否存在业务对应关系，以及收入确认和渠道库存等问题。

从锐迪科到翱捷科技，戴保家再次押注通信芯片

翱捷科技身上有着明显的创始人烙印，公司实际控制人戴保家今年70岁，现任董事长、执行董事兼首席战略官。港股招股书将戴保家、宁波捷芯以及Great ASR1、Great ASR2定义为公司的“单一最大股东集团”，戴保家本人直接持有公司8.43%股份，并通过一致行动及相关主体保持对公司的重要控制力。

戴保家的创业史横跨数十年，翱捷科技的A股申报材料显示，戴保家早年曾任UMAX技术总经理，随后参与创办硅谷功率放大器企业USI。2004年，他创立锐迪科，后者主要从事射频、蓝牙等芯片研发，并于2010年登陆纳斯达克。此后锐迪科被紫光集团收购，戴保家退出，又在2015年创立翱捷科技。

和第一次创业相比，翱捷科技的产品和技术布局明显更广。公司不再局限于射频芯片，而是试图搭建蜂窝基带、射频、智能SoC乃至ASIC定制的一体化平台。2017年，翱捷科技收购Marvell部分移动通信业务，随后逐渐形成4G Cat.1、Cat.4等产品规模，直至今天按出货量成为全球蜂窝连接芯片头部厂商。

这条路径也解释了为什么公司需要持续维持十亿元级研发投入：通信基带芯片是少数真正需要长期技术积累、且验证和商业化周期都非常长的芯片品类。

阿里递表前一天结束减持，两轮套现17.59亿元

就在翱捷科技启动第二次上市融资之际，一名重要股东出现了变动。

阿里巴巴集团（09988）旗下的阿里网络是翱捷科技最早一批重要外部投资者之一，2017年，阿里网络首次通过增资入股翱捷科技，随后又于2018年追加投资，两轮累计投入约9848万美元，持股比例一度达到约25%，并成为公司单一第一大股东。此后随着翱捷科技持续融资及2022年登陆科创板，阿里的持股比例逐步被稀释，但长期保持重要股东地位。

2022年翱捷科技登陆科创板后，阿里所持6455.74万股首发前股份按照承诺锁定三年，直到2025年1月14日才全部解除限售并上市流通。

2025年10月至12月，阿里网络实施第一轮减持，共出售1254.90万股、占总股本3%，减持价格在73.42元至99.46元之间，合计套现约10.56亿元。减持完成后，其持股比例由15.4333%降至12.4333%。

今年5月，阿里再度披露减持计划，原计划继续减持不超过3%。最终，从8月17日至9月10日，阿里通过集中竞价和大宗交易合计出售776.58万股，占翱捷科技总股本1.8565%，减持金额约7.03亿元。随后阿里主动提前终止减持计划，剩余478.33万股不再减持，持股比例降至10.5768%。

两轮合计，阿里在不到一年时间内已从翱捷科技套现约17.59亿元，持股比例由15.43%降至10.58%。

更巧合的是，第二轮减持于9月10日结束，翱捷科技9月11日即向港交所递表，这一时间关系也引起了外界的关注。关于阿里的减持原因，早在2025年首轮减持完成后公司就在投资者关系活动中进行过回应：阿里自2017年以来已参与公司多轮融资，2025年的减持是“基于自身商业安排作出的决策”，并非因不看好公司未来发展。今年5月第二轮减持计划披露后，公司又表示，该减持属于阿里自身安排，不涉及对公司基本面或技术路线的负面判断。