7月18日晚，厦门恒坤新材料科技股份有限公司（下称“恒坤新材”）公告称，上交所上市委将于7月25日审议公司IPO事项；此前的7月14日，公司披露了科创板IPO第二轮问询回复函。

尽管恒坤新材在问询回复中强调，公司正由“引进与自产并行”模式向“自产主导”模式平稳转型，前景可期，但自从2024年12月份首次提交招股说明书申报稿以来，其经营状况与发展规划就持续引发质疑，主要问题集中在：转型“自产主导”却呈现“增收不增利”态势；申请科创板定位但核心技术能力存疑；募投项目合理性不足；以及前大股东涉赌事件等。这些问题凸显了公司经营中存在的多重隐忧。

增收不增利：自产转型的盈利困境

恒坤新材2022-2024年营业收入从3.22亿元增长至5.48亿元，但同期净利润却从9972万元波动下滑至9691万元。尤其是2025年上半年，在营收同比增长23.74%的情况下，净利润和归母净利润同比下降5.7%，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润更是同比下滑25.18%。最近三年一期，公司“增收不增利”特征非常明显。

公司对此有两点解释：（1）收入增长主要源于毛利率较低的自产产品占比提升（原引进业务采用净额法核算，毛利率较高），导致整体毛利率下滑，毛利增速低于收入增速；（2）业务扩张带来人员、资产投入增加及持续的研发投入加大，致使期间费用增速超过毛利增速。

然而，第一点解释未能充分说明报告期内利润率持续同比下降的原因，第二点则暴露了一个更大的问题：在对自产产品业务投入了高昂的研发费用后，自产产品对利润的贡献率却始终不如引进产品（报告期内占比分别为17.95%、25.58%、34.14%），高投入成本却并没有换来高回报，这反映出公司技术成果转化效率与产品市场竞争力存在不足。

科创定位存疑：技术依赖与“卡脖子”风险

在问询函回复中，恒坤新材宣称在光刻材料和前驱体材料领域取得多项成果，在光刻材料领域布局比同行业竞争者更聚焦，在前驱体材料领域也保障了自主生产可控与可持续研发能力。然而，《财中社》发现，现实情况与这一表述存在较大差别。

首先，在核心利润来源上，如上文所述，引进产品目前仍是公司最核心的利润来源。在该业务模式下，恒坤新材主要扮演“中间商”角色，在引进产品业务中，恒坤新材的核心技术贡献度并不明显，主要依赖引进他人产品实现盈利，以此作为条件申请科创板，其说服力显然不够。

其次，在技术依赖风险上，公司自称取得进展的自研领域，其关键原材料的国产化进程实际较为缓慢，技术依赖问题突出。例如，部分研发中的SOC对应树脂需同步委托境外厂商开发；KrF、i-Line及ArF光刻胶所需的核心原材料光敏剂，现阶段仍严重依赖进口。这些因素都让恒坤新材赖以生存的关键技术存在“卡脖子”风险。

产能利用不足仍大幅扩产

临近上会仅剩两日之时，恒坤新材的募资计划又突发变数。最新的招股说明书显示，公司将原计划募资额12亿元缩减至10.07亿元，并删除了关键项目“SiARC开发与产业化”（该项目曾预期达产后年创收1亿元），公司解释为“实施场地用途调整”。

更令人质疑的是，募投方向与公司现有产能利用率严重脱节。问询回复披露，恒坤新材2024年主要产品产能利用率普遍低迷，其中KrF光刻胶产能利用率仅17.55%，产能闲置超80%；而自产前驱体材料（TEOS）的利用率不足50%，且连续三年毛利率为负。然而，公司仍计划将6.07亿元募资投向“集成电路用先进材料项目”（包含KrF光刻胶扩产），并向毛利率持续为负的TEOS产品追加4亿元投资。在现有产能利用率严重不足的情况下，大规模扩产显然不符合商业逻辑。

前重要股东涉赌

据招股书及问询回复披露，为了交易便利，恒坤新材曾存在较多股权代持，实控人易荣坤在 2016-2021 年期间共委托李湘江等 8 名股东为其代持，2012-2021年期间共有许振梁等 16 名股东委托易荣坤代持，2019-2022年期间，除实控人外共有吕俊钦等 5 名股东委托李湘江代持。

在如此复杂的代持结构下，一些存在嫌疑的内幕交易浮出水面。在恒坤新材中，实控人为易荣坤，其配偶陈艺琴任恒坤新材出纳，同时还有在勾陈资本担任监事的经历，这都让人怀疑易荣坤、陈艺琴和勾陈资本、李湘江之间的关系。尤其是恒坤新材在2020年7月27日发布重大资产重组停牌的公告日，李湘江突击买入17.39万股，勾陈资本频繁交易，涉嫌利用易荣坤夫妇关联信息获利。股权代持和交易迷云，为恒坤新材此番IPO埋下重大隐患。

另一个重要问题则是资金来源合法性。吕俊钦的股权代持主要发生在2016到2019年间，2016年7月，吕俊钦出资1000万受让易荣坤250万股股份，由易荣坤代持；2017年10月，这些股份从勾陈资本转至吕俊钦名下。2019年5月，李湘江以10元/股认购550万股，其中483.29万股的资金来源于吕俊钦关联账户，系为吕俊钦代持。至此，吕俊钦通过直接及代持方式成为公司的重要股东。

可是，吕俊钦在此期间因为犯开设赌场罪被采取刑事强制措施，其名下恒坤新材的股份也遭司法冻结，让人不禁怀疑其资金是否来源于开设赌场的非法所得。

被正式批捕后，吕俊钦所持2145万股恒坤新材股份被冻结，占公司总股本的9.4%；后经淄博市博山区人民法院审理判决及执行裁定，其所持1665万股被划转至淄博金控名下。这一涉赌事件的影响持续数年，直至恒坤新材提交招股书申报稿之前两个月才正式结束。

而在问询函回复中，恒坤新材声称代持关系已经解除，但没有提供吕俊钦1000万元出资的流水，因此资金合法性也无从验证。

此次提交的招股书中，恒坤新材表示，目前吕俊钦未通过任何方式持有公司股份，现有股东出资来源也不涉及吕俊钦违法所得。