一家主要依靠美国市场、深度绑定单一客户、核心产品在美国卖得越多亏得越多的中国药企，正在闯关创业板。

南通联亚药业股份有限公司（下称“联亚药业”）6月12日更新了招股说明书（申报稿），拟登陆深交所创业板。这家研发驱动型的高新技术企业，主营高端仿制药，尤其是缓控释制剂，美国市场看似风光无限——多个产品市场占有率第一。

然而，其招股书披露的财务数据和业务模式，却暴露了这家公司未来经营的三大“命门”：对单一客户的生存式依赖、对单一市场的政策式脆弱，以及对核心产品竞争力的深度疑问。

（联亚药业的一款占制剂销售收入50%的拳头产品，从美国经销商处获得的利润分成持续3年为负值。）

命门一：成也Ingenus，败也Ingenus

联亚药业对美国市场的依赖，最终具象化为对一家名为Ingenus的美国经销商的无条件捆绑。

招股书显示，2023年至2025年，联亚药业向第一大客户Ingenus的销售收入占比分别高达56.63%、51.87%和55.56%。这意味着，联亚药业超过一半的收入，都系于Ingenus一家公司。

更关键的是，Ingenus并非一个普通的采购商，而是手握联亚药业在美国市场的“命脉”。招股书承认，Ingenus享有公司核心产品琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、结合雌激素缓释片等在美国市场的独家经销权。双方甚至签订了多个产品的合作研发协议。

“这种将鸡蛋几乎全部放在一个篮子里的做法，在全球制药行业都非常罕见。”一位不愿具名的医药行业分析师表示，“一旦Ingenus自身财务状况恶化、战略调整，或是双方关系破裂，联亚药业在美国的销售体系将瞬间崩塌，没有任何缓冲余地。”

命门二：在美国赚钱，正变得越来越难

如果说依赖单一客户可能潜藏“人为因素”的风险，那么高度集中的美国市场则是难以预测的“天灾”。

报告期内，联亚药业境外销售收入占比始终超过60%。这本是公司引以为傲的“国际化”标签，但在中美地缘政治风云变幻的当下，蕴藏了难测风险。

招股书明确将“贸易关系恶化”列为首要风险。2025年以来，美国已对中国商品多次加征关税。联亚药业不得不与客户协商下调出口单价，这直接冲击了其盈利能力。例如，其口服避孕药产品2025年的出口毛利率，就因关税影响，从上一年的40.34%暴跌至26.44%。

不过，该公司的其他产品的毛利率受影响并不大：2025年，其制剂销售毛利率比2024年上升了1.3个百分点。

“联亚药业的产品虽然在美国市场占有率高，但并没有不可替代的议价能力。”上述分析师指出，“关税成本最终只能由自己消化，这严重侵蚀了其原本就并不丰厚的仿制药利润。”

命门三：“王牌产品”在美国竟然在赔本赚吆喝

如果说前两个风险是外部因素，那么第三个问题则直指公司核心业务的健康度。

琥珀酸美托洛尔缓释片是联亚药业当之无愧的“拳头产品”，报告期内占其制剂销售收入的比例一直维持在50%左右。然而，就是这样一款明星产品，其在境外的“收益分成”收入——一种基于经销商最终销售利润的分成——在报告期内连续三年为负数：-1103万元、-1280.57万元、-1490.53万元。

这意味着，经销商Ingenus在向下游销售这款药物时，整体处于亏损状态。作为上游供货商的联亚药业，不仅分不到利润，还要根据合同条款承担一部分亏损。公司解释称，系“下游市场受竞品影响，主要经销商向其部分下游客户销售该产品的价格降低所致”。

换而言之，联亚药业在美国市场正陷入一场惨烈的价格战，连其最核心的产品都未能幸免。若不是靠2025年上市的首仿药“结合雌激素缓释片”贡献了5400多万收入，其整体业绩将黯然失色。

当然，尽管存在上述问题，该公司及国内同行在同类产品出口到美国的毛利率，大都仍然维持在50%到80%的高毛利率期间。这也是该公司的价值点。