6月2日，范式智能（06682.HK）发布公告，推出扩容版H股全流通预案，拟将5315.77万股内资股转换为H股上市流通，占公司总股本9.52%。

长期以来，博裕资本、中信产业基金等一众机构股东持仓观望，等待范式智能回A，期待A股全流通，不愿在估值相对较低的港股折价退出。

但回A进度难及预期，且9月27日的对赌大限日渐临近，一旦未能达标，范式智能实控人戴文渊或将背负约22亿元的巨额股份回购压力。

受此倒逼，此前参与对赌的机构股东，接连推动范式智能在5月撤销原有H股全流通申报、6月落地全新转换方案；机构不再单一押注A 股上市变现，转而依托港股全流通搭建股份流通渠道，预留市场化退出路径。

对赌临期

依据此前范式智能D轮融资配套的IPO（首次公开募股）对赌协议，戴文渊与博裕资本、中信产业基金等投资方达成明确条款：需于9月27日前实现A股上市，上市估值不低于75亿美元，且A股发行规模不低于发行后总股本的10%。若未能达成上述条件，投资方有权要求戴文渊以个人身份回购内资股，且回购资金不得来源于公司层面。

眼下距截止日期仅剩百余日，范式智能仅于3月方启动A股上市辅导；而境内IPO从辅导验收、材料申报到注册挂牌，完整合规周期普遍在12-18个月。因此，从实操层面来看，范式智能10月前完成A股上市仅仅剩下理论上的可能。

据财经机构测算，戴文渊全额回购股权需个人出资约22亿元，且该笔资金必须自筹、不得动用上市公司资金。

与此同时，公司港股长期市值仅200亿港元左右，与75亿美元对赌估值差距甚大，叠加股本结构与发行规则限制，A股新发股本比例也难达标，三重对赌红线几乎全面失守。

自完成D轮投资以来，范式智能三家机构的投资逻辑锚定A股较高溢价；相较于港股偏低的估值，A股上市后的高价收益，是机构持仓数年的核心期待。

也正是抱有此一期盼，机构股东迟迟未有退场。5月，范式智能应股东意愿撤销了此前获批的1377.92万股小额全流通旧方案，彼时市场普遍解读为机构仍在观望博弈。

但数月以来，范式智能回A进度，外界尚未看到实质性进展。

港股寻路

从5月撤回原有全流通申请、仍寄望押注A 股上市突围，到6月便火速推出大额新版全流通方案，短短一月，范式智能资本路线便发生反转。这波反差操作，显示出投资方从耐心博弈到准备离场的心态转变。

此前，旧版小额全流通方案体量偏小、布局保守，本质是机构留存A股上市套利空间的缓冲之举；此番新方案大幅扩容，囊括核心机构全部持仓，运作意图直白鲜明。

对比兑付周期与结果均充满变数的实控人股权回购，依托港股全流通解锁股份、分批减持变现落袋，是现阶段确定性强、风险较低的退出路径，加速离场已成务实选择。

对实控人戴文渊来说，放行新版全流通亦是化解自身困局的折中方案。机构所持股份完成港股流通、在二级市场逐步变现后，对应股权的个人回购责任随之解除，能够大幅缓释约22亿元的巨额兑付压力，避开9月27日对赌截止日的刚性偿付风险，为自身化解对赌危局争取缓冲时间。

此次方案若顺利通过监管审批，范式智能9.52%股本将转为港股流通盘。一边是大额股份解禁带来减持隐忧，一边是上市以来频繁折价配股不断稀释股本，叠加毛利率走低、盈利基本面疲软，范式智能缺乏估值修复逻辑，股价中长期承压态势难以扭转。

值得指出的是，SpaceX（SPCX）马上上市，Anthropic、OpenAI亦对IPO虎视眈眈，范式智能大额新版H股全流通方案纵获批，流动性相对较弱的港股如何承接其股东退出，亦费思量。