8月24日晚，上海科特新材料股份有限公司（下称“上海科特”）任命金香玲为董事会秘书，代替因内部工作调整而辞任的李敏丽。

在IPO的敏感时刻，上海科特更换在上市进程中举足轻重的董秘，或许与公司IPO迟迟没有进展有关：自6月29日发布招股书申报稿以来已经接近两个月，北交所尚未进行任何问询，距离公司正式登陆资本市场更是遥遥无期，而8月24日交易所“收紧IPO”的传闻更是让一众拟IPO企业倍感压力。

上海科特是一家给动力电池做“防火隔热内衬”的公司，营业收入三年一直在涨，可归属母公司的净利润却一年比一年低。当营收越做越大、利润却越挣越少，这家公司拿什么去支撑一次IPO，又凭什么募4亿去扩产，更值得留意的是控股股东沃尔核材的资本布局。

营增利降，毛利率持续下滑

上海科特报告期（2023-2025年）的营业收入是3.99亿元、4.89亿元、5.20亿元，三年增了大约三成；归属母公司净利润是5903万元、5455万元、4912万元——2024年同比降7.58%，2025年再降9.96%，连续两年往下掉。营收往上、净利往下，“营增利降”特征非常明显。

报告期，公司综合毛利率分别为33.78%、29.86%、26.33%，累计下滑7.45个百分点，仅2025年一年就掉了3.53个百分点，原因是营业成本增速一路跑赢收入：2025年营业收入只增6.37%，营业成本却涨了11.73%，成本增速比收入增速高出5.4个百分点。

把毛利率细分到产品线上看：新能源锂电池防护产品2023年毛利率还有32.08%，2024年26.25%，到2025年只剩23%，三年砍掉9.08个百分点；而这款产品在主营业务收入里的占比则从67.8%一路爬到78.41%。另两块业务反倒稳得多：电缆用防火耐火高分子材料毛利率分别为35.08%、41.19%、35.11%，电路保护元器件更是维持在38.95%、36.86%、40.21%的高位。换句话说，公司利润最薄的产品，偏偏是收入占比最高的那款；两块真正赚钱的业务，占比却在往下走，电路保护元器件从12.21%缩到7.69%。

营收持续做大，为什么越是当家产品越不赚钱？

上海科特做的是新能源锂电池的“热失控防护”——通俗说，就是电池包里那层隔热片、缓冲垫、高温绝缘带，作用是在某一节电芯起火时挡住高温、拖住蔓延，给逃生留时间。这类产品按片、按米、按平方米计价，客户是宁德时代、吉利汽车、长安汽车这些电池厂和整车厂。

从量价来看，锂电防护产品的销量三年从2015.8吨涨到4017.3吨，近乎翻倍；可每公斤的售价却从131.10元一路降到99.88元，降了23.8%，接近四分之一。量在涨、价在跌，规模效应被单价滑坡抵消掉大半——这就是“营增利降”在生产线上的样子。

售价下降是因为上海科特在大客户面前毫无定价权：宁德时代一家的销售占比三年从14.44%升到18.21%，再到31.59%；到2025年，前五大客户合计占了59.32%，存在明显的大客户依赖风险。一家客户占了近三分之一，且这个比重还在逐年抬升，申报稿也明确了“产品价格存在下降趋势”“可能面临产品降价”的风险，下游电池巨头把降本压力顺着供应链往上压，公司只能以价换量，没有定价权。

存货和应收大增占用资金

先看存货。报告期各期末上海科特的存货账面价值分别为6045万元、8594万元、10967万元，三年增了81.4%，货越压越多，公司去库存能力堪忧，每年为此计提的跌价越来越多，2025年已经达到1374万元，占存货账面余额的比例为11.13%。

再往应收看。到2025年末，公司应收账款账面价值21573万元，占总资产27.53%，占流动资产超过一半。最扎眼的是集中度：期末对宁德时代一家的应收账款就有9357万元，占全部应收的41.13%，甚至超过其销售占比10个百分点。

为此，上海科特专门提示了应收账款回款风险和存货跌价风险。

利润的成色因此打了折。2025年，上海科特经营活动现金流量净额3104万元，而同期归母净利润4912万元，两者存在1808万元的缺口；拉长时间来看，最近三年经营现金流与净利润之比分别为0.33倍、0.45倍、0.63倍，始终没到0.8倍，利润含金量偏弱。现金流本身在改善，但相当程度上是靠拉长对上游供应商的付款周期换来的：前五大供应商采购占比从36.8%升到39.2%，应付账款周转天数从101天拉到137天，等于是把下游回款慢的压力，转手压给了上游中小供应商。

账面利润尚在、现金却追不上，这样的盈利质量，能撑起一次IPO吗？

H股腰斩，基石投资者被套牢：沃尔核材的资本大棋局

控股股东沃尔核材最近几年的资本动作不断，既有分拆旗下资产独立上市，也有自身赴港融资。一般来说，频繁融资意味着公司缺钱，但沃尔核材账面上并不缺钱。

先看上海科特的股权结构：控股股东沃尔核材（002130）直接持有42.32%，再通过全资子公司上海蓝特间接持有36.44%，合计控制78.76%。剩下的股东里，姜明淑持股11.31%（董事宋永琦之配偶）。上海蓝特系沃尔核材全资子公司，属法定一致行动人，而沃尔核材自己是“无实际控制人”状态，于是上海科特也被认定为无实际控制人。

除了股权方面，《财中社》注意到，上海科特和沃尔核材在高管任职方面也有交叉，前者的董事长胡平长期在后者任职，2002年12月起历任电力冷缩部经理、电力业务总经理、沃尔核材营销及事业部管 理负责人，现任沃尔核材业务运营分管负责人；此外，另外一名董事张丽舫2000年6月至2003年9月任沃尔核材人事专员、主管。

在股权和人员两方面均深度绑定的情况下，上海科特如何保证高层决策和公司治理方面的独立性？

与上海科特营增利降相似，控股股东沃尔核材也是“增收不增利”：2026年上半年，公司营收和归母净利润分别为46.53亿元和5.67亿元，同比分别增长17.94%和1.54%，净利润已经处于停滞状态。

与净利润止步不前相对应，与1月底创出的34.28元/股阶段新高相比，沃尔核材A股8月25日午盘收于16.7元/股，已经接近腰斩。

H股更是深陷破发的窘境，公司2月份发行H股时融了28亿港元，发行价20.09港元/股，其中6名基石投资者合计认购的4823万股已经于2026年8月12日解禁，但目前股价10.14港元/股，较发行价已经跌去49.5%，基石投资者被深度套牢，为了提振股价，公司于7月底通过了回购议案，上限高达已发行H股股份的10%，尽管有回购的利好，但H股股价8月份仍然跌了7%左右。

虽然沃尔核材声称推进上海科特是为了拓宽后者的融资渠道，但也有媒体质疑是为了以这块资产换取更高的溢价，因为这不是沃尔核材第一次分拆旗下资产上市。

2023年，沃尔核材还曾推动乐庭智联分拆创业板独立上市，历经一年有余之后，“经综合考虑市场环境变化、控股子公司乐庭智联自身经营情况……公司决定终止乐庭智联筹划分拆至创业板上市，并终止乐庭智联新三板挂牌事宜”。

其实，无论是从持股比例还是体量来说，乐庭智联在沃尔核材体系中的重要性都远超上海科特。根据年报，2025年末，沃尔核材对乐庭智联的持股比例为94.32%，后者当年的营业收入和净利润分别为25.82亿元和2.59亿元，而上海科特的相应数据分别为78.76%、5.20亿元和4912万元，乐庭智联的营业收入和净利润分别是上海科特的4.97倍、5.28倍。

如此重要的乐庭智联分拆事项落的个铩羽而归，如今上海科特卷土重来，监管和市场是否会买账？

募投项目主体实收资本为零

治理的边界也不算干净。报告期内，上海科特及子公司常州沃科2023-2025年各年度均有部分月份的劳务派遣用工占比超过《劳务派遣暂行规定》10%的法定上限。常州沃科的生产场地在控股股东关联方常州沃尔的工业园内，水电由常州沃尔代收代付，2023年这一项代付水电费实际发生207万元；据申报稿关联交易明细测算，2023年经常性关联交易实际发生总额约1359万元。关联租赁与代付水电2025年金额升到415.1万元，是各类关联交易里最大的一笔。这些单看都是小钱，合起来却勾出一条线：公司在场地、公用配套上，和控股股东仍是共生关系。

真正的落点在募投。就在营增利降、毛利率下滑之际，公司拟募4亿元投一个项目——锂电池用隔热等产品基地建设项目（一期），投资总额4.85亿元。麻烦在于这个项目的完成度：实施主体浙江跃达新材料有限公司实收资本为0元，2026年4月10日才成立，尚未实际经营；截至申报稿签署日，公司“暂未取得该幅地块的土地使用权”，项目仍处前期筹备，进度为未启动。申报稿给出的效益预期倒是漂亮——达产后年均营业收入92472万元、年均净利润9614万元、税后内部收益率13.76%、投资回收期8.33年。可这一切的承接者，眼下是一个实收资本为0、连地都还没拿到的主体。

总的来说，虽然绑定宁德时代、吉利、长安等大客户就是绑定当下最确定的新能源赛道，客户名单本身就是一张信用背书，但绑定巨头的代价，是占比越高、定价权越弱、应收越集中——宁德时代占比从14%做到31%，换来的是主力产品毛利率从32.08%砍到23%、单一客户应收占到四成。何况承接这轮扩张的，是一个2026年4月才成立、实收资本为0、用地尚未落实的主体。

说到底，上海科特IPO是控股股东沃尔核材资本大棋局中的一环，也是一场“以价换量能不能续命”的对赌。