2026年4月，上海军陶科技股份有限公司（下称“军陶科技”）向深交所提交创业板招股说明书申报稿。

公司曾于2022年6月申报创业板，经历两轮问询后于2023年4月撤回；三年后再作冯妇，其账面却在递表前一年突然“回血”。

递表前夕，现金流暴增230%

军陶科技主营弹载、机载、雷达等武器装备的高可靠性电源。2023-2025年，公司归母净利润分别为8779.6万、8561.6万和11194.5万元，2025年同比增长30.75%。公司净利增速快于营收、也快于成本，招股书口径主要是毛利率回升与费用控制的结果。

然而同期的经营活动现金流量净额却从2024年的0.39亿元骤增至2025年的1.30亿元，同比大涨230.5%——现金流增速达到了净利润增速的7倍。2024年利润与现金流严重脱节，到了申报前夕才拉平。一家净利润曲线平缓的公司，为何偏偏在重新递表的前一年，现金流才突然“达标”？招股书归因于销售回款改善与票据背书结算增加。

现金流逆转的秘密，藏在应收账款里。军陶科技客户高度集中于军工央企，2025年前五大客户（中国航天科工、中国电科、中国航天科技、中国兵器装备、中国兵器工业）营收占比达62.6%。

然而，支撑这份收入的应收账款，三年间从1.28亿元一路累计增至2.32亿元，累计增幅达81.5%——而同期营收累计仅增长41.4%，应收账款增速跑赢营收增速整整40个百分点，应收账款周转天数（DSO）从153.4天一路拉长至212.2天。

值得注意的是，在军品审价越发严格的背景下，公司综合毛利率仍常年稳在72%左右（近三年分别为73.22%、71.76%、72.71%）。2025年毛利率逆势回升0.95个百分点，公司主要归因于上游采购集中度下降；与此同时，2025年7月并表的长运通带来芯片自给率提升或有降本贡献，但招股书并未给出量化支撑，且并表仅有半年，长运通自身尚处于亏损状态。在应收周转放缓至212天的背景下，2025年突然多出来的上亿现金究竟意味着回款质量真正改善，还是存在期末集中回款的特殊安排，仍有待后续财报验证。

异地全线失血，递表前换股并购

比利润成色更刺眼的是利润分布。2025年，军陶科技在四个军工重镇的子公司全线亏损：西安军陶营收6540.4万，净亏418万；北京军陶营收1096.2万，净亏323万；成都军陶营收391.2万，净亏328万；武汉军陶营收93万，净亏258.2万。这意味着，2025年合并报表中1.12亿元净利润，实质全由上海总部一处支撑。当四个军工重镇的全线失血尚在持续，公司拿什么证明这轮异地扩张不是在为报表挖坑？

异地失血尚属内部亏损，而递表前夕的一笔资本运作，则把风险直接搬上了资产负债表。2025年6月，公司以自身25亿元估值、深圳长运通2亿元估值为基础进行换股，长运通股东以41.2%股权换取军陶科技3.19%的股份（对应179.8万股），军陶由此取得长运通51%的控制权。

这场并非掏出真金白银而是以股权换控制权的并购，标的本身并不轻松：换股时长运通用于质押的核心发明专利已抵押给银行，控股股东亦为其贷款提供连带责任保证。这场非同一控制下合并在递表前夕确认了9996.2万元初始商誉，占期末总资产的8.9%。

首轮问询中，监管部门直指该笔收购的必要性与定价合理性。问询回复揭示了长运通急于出售的窘境：其由于“规模较小、前期投入大、抗风险能力弱，且受终端军工任务延迟影响持续亏损，迫切寻求并购”，这印证了此次收购的“救急”色彩。而军陶科技则将其阐释为打造“电源管理芯片—模块—系统”全产业链自主可控、补强PWM控制芯片封测能力的关键布局。

然而，一家净利润刚过亿的公司，赶在重新递表前几个月，通过换股装入一家自身亏损、资产带抵押的标的，究竟是战略互补，还是在IPO关键窗口期借突击并购撑大资产与故事版图？

资产抵押约束下，2亿元补流成疑

突击并购之外，公司自有资产的腾挪空间已受到明显约束。翻开资产抵押清单：核心的松江厂房（千帆路房产）已抵押给民生银行绑定2694.4万元的十年期借款；1.2亿元银团授信已支用6323.8万元，松江项目建设用地使用权（在建工程用地）同步质押；西安军陶尚有8325.3万元土建合同处于“未履行完毕”状态。

就在这样的资金状态下，公司本次拟募集资金净额8.50亿元（项目投资总额8.72亿元），其中赫然列着2亿元用于“补充流动资金”，独占募资净额的23.5%，这一金额相当于公司2025年归母净利润的1.8倍；相比之下，研发中心项目仅占14.6%（1.24亿元）。

更值得注意的是，公司2025年末货币资金同比大增约190%。在账面现金快速增加的同时，却仍拟通过IPO募资2亿元补充流动资金，且数额远超全年净利润——在自有资产受阻与现金激增并存的背景下，这2亿元补流究竟是实际业务拓展所需，还是资金真实可用程度有限下的缺口所迫？

高毛利与干净账本背后，市场在等首份季报

客观来看，要替军陶科技辩护并不困难。公司毛利率常年维持在72%的高位，军用电源模块市占率从2020年的1.95%升至2.52%，赛道地位清晰。报告期内公司零分红、无资金占用、无对外担保，历史对赌已彻底解除，招股书亦声明无重大诉讼及行政处罚，账本可谓相当干净。

股权结构方面，实控人厉干年通过直接及间接持股合计控制公司33.21%表决权（发行后摊薄至24.9%）；持股5%以上股东还包括上海达余（11.60%）和合肥中电基金（5.80%），其中合肥中电基金等股东在申报前夕存在部分股权转让与结构微调安排。

然而，正因为基本面尚可，才让这些重叠在递表窗口期的数据更显得耐人寻味：零分红固然规避了“先套现再补流”的质疑，却也意味着2亿元补流缺口无法用留存利润解释；高毛利掩盖不了DSO飙至212天的回款拉长，也掩盖不了异地四家子公司的全线亏损。

前次IPO撤回后重新递表，业绩与现金流同步改善；重新递表前突击换股并购，商誉从无到有突增近1亿元；资产已有较多抵押之际，IPO又计划拿出近四分之一募资金额补流。

这场“二进宫”究竟是业绩真正筑底，还是递表窗口期的集中改善，市场不需要急于定论。上市后的首份季报中，应收账款周转与经营现金流能否维持水位、四家亏损子公司能否实现造血、近亿元商誉会否触发减值、以及质押厂房能否解押——这几条线哪一条先松动，答案自然水落石出。