上市仅四年的嘉戎技术（301148）在主业承压、扣非利润转亏之际，推出13.50亿元并购杭州蓝然并引入新实控人的方案，这场重组能否实现业务转型，成为市场关注焦点。

主业失速与坏账侵蚀

2026年5月26日晚，嘉戎技术发布重组草案；6月22日，公司公告称发行股份购买杭州蓝然100%股权并募集配套资金申请已获深交所受理；紧接着在7月6日，公司收到深交所下发的《审核问询函》。

作为一家立足于特种膜分离技术的高新技术企业，嘉戎技术的主要业务集中于垃圾渗滤液处理、高浓度污废水处理与资源化利用，为客户提供膜材料、环保成套装备及相关技术服务。

然而自2022年登上创业板以来，嘉戎技术的经营表现与上市初期的业绩预期形成了鲜明对照。公司营业收入从2022年的7.56亿元下滑至2025年的5.08亿元，归母净利润更是从2022年的1.07亿元降至2025年的5119万元，所有这一切都与上市前营造的一路高升趋势形成鲜明的对比。

到了2026年一季度，公司实现归母净利润192万元，同比下降85.10%，扣非净利润则直接转亏为-413万元。主业盈利能力的变化，也使市场开始关注公司传统业务增长空间以及未来盈利来源。而且，公司归母净利润深受非经常性损益的影响，该科目每年都在数千万元，最高的2022年甚至超过5000万元，而当年的归母净利润不过1.07亿元，占比48.8%，接近一半。

深究其财务细节不难发现，坏账准备的计提正持续侵蚀公司的利润表现。由于核心业务集中于垃圾渗滤液处理，客户多为市政单位和国企，回款周期拉长导致应收账款规模从2019年的1.60亿元一路膨胀至2025年末的5.96亿元，占总资产比例常年保持在26%以上的高位。

（来源：Choice数据）

仅在2024年和2025年，公司计提的应收账款坏账损失就分别达到了4645万元和5365万元。营运资金的沉淀与回收难度，直接拖累了公司的资产运营效率，2025年公司总资产周转率仅为0.23次。

主业经营的乏力也波及到了当初IPO募投项目的推进。四年多过去了，包括运营网络建设、研发中心及高性能膜材料产业化在内的多个项目投入进度不足50%，被多次延期至2027年底。截至2025年底，公司9.89亿元募集资金净额中，仍有超过5亿元被用于购买理财或闲置在账户中。

在主业扩张受阻与大量资金闲置的背景下，公司创始团队的决策走向成为了市场关注的焦点。

上市即巅峰，实控人变更

嘉戎技术成立于2005年，董事长蒋林煜及其团队历经十七年创业，于2022年顺利将公司送入资本市场。

然而上市后的第四年，公司经营数据已出现明显变化：营业收入较上市首年减少约三分之一，扣非净利润下降超六成，到2026年一季度，扣非利润进一步转为亏损，完美诠释了什么是“上市即巅峰”。

早在2025年12月，蒋林煜、王如顺、董正军三位创始股东即公告签署协议解除一致行动关系，该协议将在本次重组交易交割完成之日起生效。交割完成后，公司的控股权将让渡给胡殿君控制的厦门溥玉。

这一时间节点的重合，也使市场关注创始团队是否已经重新评估原有业务的发展空间。

在让渡控制权的同时，公司推出了针对杭州蓝然100%股权的并购方案，交易作价13.50亿元，全部通过发行股份方式支付，发行价格确定为20.77元/股。

这种将控制权转移与13.50亿元资产收购同步推进的交易结构，为新主入主后的业务整合提供了基础。然而作为本次重组核心载体的标的资产杭州蓝然，其自身经营质量与历史财务合规性同样面临考验。

标的瑕疵与高估值悬疑

本次收购的目标公司杭州蓝然，主营业务为电驱动膜技术及相关装备的研发与应用，其技术主要服务于锂电、半导体、生物医药等高景气赛道的工业废盐资源化和清洁生产。

杭州蓝然曾在2022年申报深交所主板IPO，但因涉及收入跨期确认、研发费用核算不准确及财务内控不规范等问题，于同年12月撤回申请并收到监管函。

值得注意的是，杭州蓝然此前IPO审核关注的问题并非单纯行业波动，而是触及了财务规范的核心事项。虽然公司后续完成了整改并重新进入资本市场视野，但此次交易给予其13.50亿元估值，评估增值率达44.67%，意味着市场需要重新评估其历史问题整改后的经营质量。

在业绩表现上，杭州蓝然2025年实现营业收入2.95亿元，同比增长17.30%，归母净利润却逆势下滑31.50%至3076万元，主营业务毛利率也从41.30%下滑至34.33%。

在标的公司盈利能力出现下滑的情况下，交易依然给出了静态市盈率约44倍的估值，这一估值水平的合理性，也成为市场关注的焦点，并进入监管审核关注范围。

与之配套的是具有较高增长要求的业绩承诺。按照协议，若交易在2026年内实施完毕，交易对方承诺杭州蓝然核心资产（资产1）在2026年至2028年实现的净利润分别不低于4711万元、6715万元和8356万元，这意味着2026年的业绩同比增幅需要达到约53.15%。

在标的公司2025年净利润明显萎缩的基础上，要实现跨越式增长存在不小难度。若未来盈利未能达标，本次交易预计新增的2.73亿元商誉将面临减值压力。对嘉戎技术而言，新增商誉规模已接近其2025年归母净利润（5119万元）的5倍以上，商誉减值可能进一步放大公司未来的盈利波动。

高额业绩承诺与高估值背后，高达10亿元的配套募资安排更让整笔交易的资金逻辑备受瞩目。

10亿募资的资金逻辑

在收购杭州蓝然的同时，嘉戎技术拟向厦门溥玉募集配套资金10亿元，投向生产基地及研发中心建设。

将募资规模与标的企业的盈利能力进行对比，数据呈现出明显的反差。2025年杭州蓝然归母净利润约3076万元，而高达10亿元的配套募资，若按2025年净利润静态计算，相当于杭州蓝然约32.5年的利润总和。

对一家2025年归母净利润约3000万元的企业而言，10亿元募资规模与现有盈利体量之间形成明显反差，其产能扩张后的市场消化能力仍需后续验证。

随着深交所审核问询函的下发，这场重组已正式进入监管实质性审核阶段。虽然问询函的具体细节尚未公开发布，但市场普遍预计，监管审核与市场关注的焦点将集中于四大核心维度：一是标的在净利润下滑背景下13.50亿元估值的定价公允性；二是2.73亿元新增商誉对上市公司未来的减值风险；三是杭州蓝然此前IPO撤单所涉财务瑕疵与内控问题的整改彻底性；四是控制权变更中新老股东的利益安排与控制权稳定性。

对嘉戎技术而言，这场重组不仅关系到控制权归属的变化，更关乎上市公司未来盈利来源能否完成平稳切换。交易定价的公允性、标的业绩的兑现能力、商誉的风险管控以及新业务的整合深度，将成为后续监管审核与二级市场观察的核心问题。