2月27日，兴业证券发布“反内卷”系列报告。文中对光伏能否底部反转做出判断。

一、光伏行业在价格内卷下失血严重

国内光伏行业内卷加剧，产品价格迅速下滑。国内光伏产业供需失衡问题较为严重，截至202024年第三季度，以固定资产（含在建工程）周转率TTM衡量的产能利用率加速下行至2010年以来中位数以下。产业链内卷升级，产品价格快速回落至历史低点。

价格战对产业链盈利空间造成明显挤压，各大光伏厂商严重失血，尾部企业不得不开始面临破产出清。光伏设备板块上市公司毛利率连续6个季度下行，各细分方向（（逆变器）均已来到底部区间。微薄的利润空间下，光伏企业不得不进入熬时间、拼“血条”的时段。以【货币资金/过去四个季度平均现金净增加额】来大致估算行业用账面现金维持日常经营的最大时长，其中18%的光伏设备上市公司仅凭账面现金难以维持两年的正常经营。

二、光伏供给侧吹响“反内卷”政策号角

2025年，中国将发力落实20届三中全会改革任务，其中引导新能源发展健康有序将是重点，相关措施有望在2025年逐步落地。2024年7月，20届三中全会指出要完善推动新能源等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展。同月的中央政治局会议和同年12月中央经济工作会议更是明确定调“反内卷”，将“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”列为2025年的重点任务之一。（“反内卷”的顶层会议导向下，光伏行业政策约束+行业自律多措并举，引导产业链回归良性竞争迫在眉睫。

与此同时，随着基本面/估值/机构持仓降至底部区间，光伏板块已经进入对利空钝化、对利好敏感的阶段。后续一旦有超预期政策落地，整个板块的修复空间和斜率较为可观。

三、光伏板块库存+产能周期底部明确

一方面当前光伏板块生产积极性走弱，去库存态度坚决。截至202024年第三季度，光伏设备板块上市公司存货同比增速已经转负，处在2010年以来底部位置。另一方面，盈利预期走弱+供给约束政策双重驱动下，光伏产业资本开支亦已明显放缓，指向后续光伏供给格局将逐步发生改善。截至2024上半年，光伏设备板块的扩张性资本开支同比增速已经持续回落至2010年以来36%的中低区间，资本开支/折旧摊销也开始回落。

四、光伏技术迭代助推行业降本增效

政策催化下，光伏龙头有望引领新一轮技术迭代，助推行业降本增效、格局改善。目前光伏电池新技术主要包括TOPCon、BC和HJT三种，其中BC及HJT相对于同版型TOPCon单块组件均有20%-30%的功率提升。TOPCon自2023年已经进入大量投产状态，BC与HJT的产能扩张还在初期阶段，仅部分龙头公司开始布局相关产能。年初陕西省推出新一轮“光伏领跑者计划”，参考2015-2017年“领跑者计划”的政策效果，或可视作新一轮光伏技术加速迭代的前哨。