共享按摩椅在商场随处可见，但它们有个最“烦人”的特点，还没享受一会儿，就开始响起“警报”提醒你“付费才能享受”。但按摩椅又是如同共享充电宝一样“及时雨”：商场逛累了，面前刚好有符合人体工学的高级“躺椅”；在电影院门口焦急等人赴约时，不如先选择躺在一片塑料马扎中“鹤立鸡群”般存在的皮质座椅上刷会儿手机。

1月21日，运营按摩椅的乐摩物联科技股份有限公司（下称“乐摩”）拟赴港上市。

乐摩是共享按摩椅行业龙头，通过在商业综合体、影院、交通枢纽场所等消费场景铺设智能按摩设备，为消费者提供智能按摩服务。截至最新日期，公司投放超过50万张智能按摩设备，超4.5万个服务网点。

共享按摩椅市场高度集中，具有“排他性”，因为商圈等场景黄金位置资源稀缺，市场集中度较高。根据弗若斯特沙利文的资料，在2021年至2023年连续三个年度里，按交易额计算，乐摩在中国大陆所有智能按摩服务提供商中均排名第一，相应年度的市场占有率分别为29.4%、33.9%及37.3%，在市场上占据主导地位。

乐摩计划将IPO募集资金净额分别用于扩大服务网点的覆盖范围及渗透率、提升和迭代技术、提升品牌、支持营运资金及其他一般公司用途。联席保荐人为中信建投国际和申万宏源香港。

增收不增利，盲目扩张电影院场景按摩椅规模

2024年前三季度，乐摩购买物业、库房、设备等款项的资本支出达到1.4亿元，而经营活动所得净现金为1.8亿元，期末现金及现金等价物从2023年同期的7140万元降低到2780万元。

《财中社》发现，公司在共享按摩市场市占率提升的结果是，占营收不到20%的影院拥有约80%的按摩设备。截至2024年三季度，按消费场景划分，占有按摩设备数量17%的商业综合体贡献了总营收中近七成，而占有设备79%影院却仅贡献了近两成的营收。这样的设备数量同营业额之间的“逆差”，乐摩的巨额资本支出恐怕“打了水漂”。上市前夕，公司加速做大按摩椅规模，是为了什么呢？

2022年，乐摩在电影院的按摩设备为10.8万个，2023年增长至18.5万个，2024年三季度末一口气猛增至32.1万个。

但从交易额来看，2022年，乐摩在影院获得的消费金额为8733万元，2023年增长至1.6亿元，2024年前三季度只有1.7亿元，按摩设备成倍增长，交易额却远没有同步增加。

上市前，乐摩的营收呈现飞速增长趋势。2022-2023年以及2024年前三季度，公司营收分别达到3.3亿元、5.9亿元以及6.1亿元。

营入增长主要来自共享按摩设备大量铺货扩大客户消费规模。乐摩解释称，主要由于POS服务网点、按摩设备以扩大客户群令消费者人数增加，按摩设备数量从2023年的21.7万台增加至2024年三季度末的40.2万台，同比增长85.5%；POS数量由2023年底的3.2万个增至2024年三季度末的4.3万个，同比增长50.3%。而在2022年底按摩设备数量和POS数量分别为16.7万、2.2万。

截至2025年1月5日，乐摩按摩设备增长至50万台，较三季度末增长了约20%，较2023年的涨幅远超一倍，达到1.3倍。

如前所述，公司扩张最快的是在影院铺设的按摩设备，设备大量增长，但主要收入却不是来自这里。扩大这些低效设备为了什么，也许不言自明。

无效扩张增收不增利，公司2024年盈利隐现“天花板”。乐摩股东应占溢利从2022年的648万元增长1247.6%，达到2023年的8734万元。但2024年前三季度，乐摩股东应占溢利为9311万元，同比增长只有0.41%。

乐摩设备增速远大于订单增速，问题已经显现，公司共享按摩服务交易次数从2023年三季度的4688万次增加至2024年三季度末的6044万次，同比增长28.9%，也就是说，乐摩单个按摩设备使用频次从2023年前三季度的216次降低至2024年同期的150次，公司是否在用无效扩张规模来拉升其营收增速呢？

值得注意的是，乐摩似乎“刻意遗忘”披露2024年单笔交易金额，该交易金额在2023年同比增长超10%，公司是否存在“隐形放缓”的可能，也值得市场关注。

乐摩吧加盟店只关不开，扩张基本靠直营

《财中社》注意到，设备的高折旧率进一步压缩了乐摩的盈利空间。按摩设备的使用年限在2-3年，也就是说每隔2-3年公司需要更换一批按摩设备。居高不下的固定成本成为乐摩沉重的负担。按摩设备的折旧及摊销占销售支出近两成，POS及相关开支占七成，公司选择引进加盟商合伙人分担这份固定成本。

乐摩的主营业务智能按摩服务分为直营模式、合伙人模式即加盟模式，截至2024年前三季度，直营模式收入占总营收84%，合伙人模式仅占比14.2%。而按经营模式划分，乐摩点服务网点中直营模式占七成，合伙人模式占三成。

2024年前三季度，加盟店只关不开。2022-2023年年末以及2024年三季度末，乐摩合伙人分别为68个、62个以及45个，报告期内分别加入1、2以及0家，退出4、8以及17家。

合伙人净减少，或许是因为合伙人模式下加盟商不赚钱。

公司毛利率从2023年前三季度的45.8%，下降5.7个百分点至2024年前三季度的40%，主要原因是为扩大业务规模、提高市场渗透率，在低线城市建立销售点（POS）产生了成本。乐摩表示，由于低线城市的服务费通常较低，导致毛利率增长放缓。

相比之下，2024年前三季度，乐摩合伙人模式下的毛利率74.4%，远高于直营模式的34.2%。这一差距意味着乐摩将很大一部分POS成本和按摩椅的折旧及摊销都转移到合伙人身上去了。

而曾经同样涉足共享按摩椅行业的荣泰健康（603579），现已剥离了这门生意。荣泰健康旗下“摩摩哒” 品牌早期以共享按摩椅进入市场，现已经由共享转向高性价比的年轻家用品牌。2018年荣泰健康开始减少共享按摩椅业务的投入，2019年共享按摩椅转出约90%。2021年，荣泰健康剥离出售上海稍息科技的股权，主要剥离其共享按摩椅业务。

2024年9月，艾想投资控股的上海祁派以1545万元受让乐摩103万股股份即2.1%股份，将乐摩估值拉升至约7.5亿元。