著名直销品牌合生元母公司H&H国际控股（01112，下称“健合集团”），在2024年交出了一份喜忧参半的成绩单。

年报显示，这家横跨营养品、奶粉及宠物食品三大赛道的企业，全年录得营收130.52亿元，同比下滑6.3%，经调整可比EBITDA为19.52亿元，同比下滑11.9%；亏损净额为-5370万元，同比下滑109.2%，为公司2010年底上市15年以来的首次亏损；毛利79.16亿元，同比下降4.6%，毛利率微升至60.6%。

作为聚焦高端家庭健康赛道的跨国企业，健合集团构建了三大核心业务矩阵：成人营养及护理（ANC）、婴幼儿营养及护理（BNC）、宠物营养及护理（PNC），覆盖中国、澳新、北美等50余个市场，形成“营养补充+精准健康”的全生命周期产品生态。

ANC板块：Swisse斯维诗为核心品牌，主打科学实证类产品，包括护肝片、蔓越莓胶囊等经典维矿补充剂，以及抗衰线Swisse Plus+（NAD+细胞新生瓶、胶原蛋白肽饮）。

BNC板块：以合生元超高端婴配粉（派星系列）为支柱，同步布局儿童益生菌（白金版）、DHA藻油等细分品类，其超高端奶粉市场份额达13.3%，法国药房渠道有机奶粉市占率超40%

PNC板块：Zesty Paws快乐一爪聚焦宠物功能补充品（如关节护理软嚼片），Solid Gold素力高主攻高端主粮（无谷全价猫粮）。

《财中社》注意到，2024年三个核心板块出现显著分化。成人营养与宠物护理板块持续造血，而占营收25.5%的婴幼儿奶粉业务深度调整，成为拖累整体业绩的最大变量。

成人营养挑大梁VS奶粉业务陷阵痛

健合集团财报中最亮眼的数据来自成人营养及护理用品业务。该板块以66.96亿元营收贡献总收入的51.3%，同比增长9%。Swisse品牌在中国线上维矿市场保持7.7%的市占率，跨境渠道销售增长9.6%，其高端线Swisse Plus+销售额同比增长19.6%。澳新市场则凭借软糖新品斩获17.2%市场份额，助推区域营收增长11.6%。这个被管理层称为"现金牛"的板块，正以65%的毛利率支撑着集团基本盘。

与之形成鲜明对比的是婴幼儿营养板块的持续失血。

受奶粉新国标过渡期延长影响，该板块营收骤降25.8%至43.82亿元。尽管超高端奶粉市占率从12.4%提升至13.3%，但全行业17.7%的市场萎缩叠加渠道库存调整，导致奶粉收入下降24.9%。更严峻的是，曾经贡献8.7%营收的婴幼儿益生菌业务，因药店渠道流量萎缩遭遇32.9%的滑坡。

管理层坦言，完全消化旧国标库存将延续至2025年上半年，这对现金流管理形成持续考验。

财务杠杆拉响警报

《财中社》发现，健合集团的资产负债状况也不甚理想。

截至2024年末，集团净杠杆率攀升至3.99倍，较上年增加0.57倍，债务总额达94.03亿元。虽然通过发行人民币债券置换美元债务将人民币负债占比提升至36.1%，但6.96%的加权融资成本仍影响利润——全年融资成本增长19%至9.21亿元，相当于经调整净利润的1.7倍。

更值得警惕的是，澳洲税务局的税务审查可能给健合集团带来最高23.45亿澳元的潜在税款，尽管公司评估风险较低，但这一潜在负债始终悬顶。

从现金流看，2024年，公司经营活动现金流净额同比增长22.9%至13.46亿元，应收账款周转天数从24天延长至27天，显示渠道端议价能力削弱。为支撑业务转型，公司全年资本开支压缩27.8%至0.88亿元，但研发投入逆势增长17.9%，重点投向益生菌菌株开发及宠物功能粮配方创新。这种“节流保创新”的策略能否见效，还需时间验证。

宠物板块成新增长极

在传统业务承压之际，健合集团2017年并购的宠物护理板块开始崭露头角。

2024年，该板块以19.73亿元营收贡献15.1%份额，同比增长5.3%。

其中，Zesty Paws品牌通过进驻山姆、Costco等渠道，在北美覆盖门店超1.8万家，带动宠物补充品销售额增长15.2%。值得关注的是，中国区高端宠物食品收入占比提升至14.7%，新品鱼油补充剂初战告捷。不过，Solid Gold品牌因渠道调整导致收入下滑7%，暴露出多品牌协同的运营挑战。

同时，管理层在业绩展望部分释放出战略聚焦信号。

2025年，集团将推动高利润营养补充剂、宠物补充品增长，助力成人营养、婴幼儿营养、宠物营养分部维持或重拾增长。成人营养依托Swisse线上优势稳市场；澳新借创新产品保增长，拓展东南亚等新市场。婴幼儿奶粉上半年完成“国标”过渡，为销售增长打基础，聚焦电商获新客。

宠物业务以全渠道策略和品类创新，扩大Zesty Paws北美市场，开拓英、欧、亚及澳新等地区；Solid Gold专注北美高端宠物食品，借电商扩份额。中国市场2025年推新高端宠物食品及补充品。此外，集团发力降杠杆、固财务，依托高现金业务模式，未来强化财务实力，降低净杠杆率。

站在十字路口的健合集团，正经历从“奶粉巨头”向“全家庭健康管家”的艰难转身。

需要指出的是，成人营养板块的稳健表现暂时抵消了奶粉业务的结构性下滑，但财务杠杆高企、现金流承压等问题不容忽视。随着2025年奶粉新国标过渡收官，叠加宠物板块产能释放，这家老牌企业能否在全球营养品红海中杀出第二增长曲线，仍需持续观察其战略定力和执行效率。