3月30日晚6点，北京望京SOHO的玻璃幕墙折射出冷冽的蓝光，关注医药领域的李彦坐在电脑前点开恒瑞医药（600276）刚刚发布的年报，首页跳出的关键数字“279.85亿”在屏幕上格外醒目——这家中国药企巨头2024年的营收同比增幅定格在22.63%，净利润则同比上涨47.28%至63.37亿元。

业绩增长核心：创新药收入占比近半

当光标移至“创新药销售收入达138.92亿元，同比增长30.60%”的段落时，手边的咖啡杯升起袅袅白雾。这份财报揭示了一个关键信息：2024年恒瑞创新药收入占比已经近50%。

分产品看，2024年公司肿瘤药物贡献146亿元，代谢及心血管领域以61.65%的增速成为黑马，主要因恒格列净等产品借医保放量。

“创新药出海取得成效，成为业绩增长第二引擎”，公司在财报中表示：“收到美国Kailera Therapeutics 1亿美元对外许可首付款”。

这宗总价可达60亿美元的GLP-1类创新药授权交易，连同德国默克的1.6亿欧元付款，为恒瑞带来2.74亿美元当期收入。屏幕上跳动的外汇数字背后，是3款ADC产品获FDA快速通道资格、20余项海外临床试验启动的野望。

与之形成鲜明对比的是仿制药板块——尽管布比卡因脂质体、昂丹司琼口溶膜等首仿产品纳入医保后取得了较快的收入增长，但仿制药集采对业绩仍然造成一定程度的压力。

纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液报告期内销售额同比共减少8.44亿元，这让其他类板块营收同比下降39.83%。

82亿元研发的AB面

财报第56页的研发投入栏显示——2024年恒瑞砸下82.28亿元用于创新，占营收比重达29.4%，其中费用化研发投入65.83亿元、资本化研发投入16.45亿元。

与同行对比来看，百济神州（688235）研发投入占营业收入比例73.54%、研发投入占净资产比例51.04%，均远超恒瑞。《财中社》注意到，公司2012年至今研发投入已经累计超440亿元，而百济神州2020年至2024年前三季度研发支出已经超过520亿元。

自2025年2月恒瑞市值让出“医药一哥”宝座后，目前百济神州以3300亿元市值略领先于恒瑞的3138亿元。

尽管恒瑞在40余国获得近20个注册批件（含布比卡因脂质体等首仿药），但其“双艾”（卡瑞利珠单抗+阿帕替尼）疗法因生产合规性问题两度被FDA拒批，凸显从“仿制药技术突围”到“创新药全链条国际化”的转型阵痛。

高投入是否等同高效率？公司表示，24项在研产品临床进入Ⅲ期，未来三年预计47项创新成果获批，但其卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼等上市较早的创新药仅模糊表述“稳健增长”，并未公布销售数据。

翻至财报末页，248亿元货币资金与8%的资产负债率彰显了恒瑞医药的短期财务安全垫，但面对年超82亿元的研发投入，恒瑞医药急需提高造血能力。

细看利润表，47.28%的净利润增速远超营收增幅，非持续性收益的贡献不容忽视——来自德国默克1.6亿欧元和美国Kailera公司1亿美元的授权首付款合计2.74亿美元，占净利润总额的31%，若剔除这部分收入，其净利润将与上年度基本持平。

目前，恒瑞尚能通过“存量资金+授权收益+仿制药出海”的组合拳暂缓压力——布比卡因脂质体等首仿药贡献海外收入，H股上市计划也将为国际化产能扩建输血。更重要的是，其与默沙东达成的Lp(a)抑制剂2亿美元首付款协议，以及DLL3 ADC等管线潜在9.7亿美元里程碑款，预示着未来仍有持续获取阶段性收益的能力。

真正的考验在于，2025年计划上市的11个创新药中，HER2 ADC瑞康曲妥珠单抗等重磅产品能否打开国际市场，将当前的“资金蓄水池”转化为长期现金流引擎。

关闭电脑前，李彦最后瞥见的是一组微妙对比：106个纳入医保的产品中，15款创新药正在通过“以价换量”突围，而92.57%的肿瘤药毛利率，仍在诉说着中国创新药特殊的生存法则。恒瑞的财报既是一份转型捷报，也是整个行业穿越周期迷雾的航标。