4月18日，国产AI芯片龙头寒武纪（688256）发布2025年第一季度财报，营业收入11.11亿元，同比暴增42.3倍；净利润3.55亿元，首次实现季度盈利。

但是，高度依赖云端产品线和单一客户群的模式，暴露出其增长的结构性风险。

季度扣非业绩首现盈利

寒武纪2025年第一季度实现营业收入11.11亿元，接近2024年全年营收11.74亿元，较2024年同期的2567万元增长42.3倍；归母净利润3.55亿元，扭转上年同期2.27亿元的亏损局面；扣非净利润2.76亿元。这是公司继2024年第四季度盈利2.72亿元、扣非净亏损250万元后，连续第二个季度盈利，也是首次实现季度扣非盈利。

2025年一季度，公司毛利率为55.99%，较2024年同期57.6%略降，但营收规模扩大42倍的背景下，这一水平已属不易。公司基本每股收益为0.85元，上年同期为-0.54元；加权平均净资产收益率6.32%，上年同期为-4.10%，财务指标全面改善。

2024年全年公司仍亏损4.52亿元，2025年第一季度的盈利拐点得益于云端产品线的高增长，但盈利基础是否稳固仍需观察。

2025年第一季度末，公司资产负债率升至15.97%，较2024年同期增加6.88个百分点。

财报发布后，寒武纪股价4月21日周一高开后冲高回落，收涨3.8%，报695元，但自2024年9月中旬以来累计涨幅超2倍，总市值达2901亿元。然而，部分机构指出，寒武纪季度间业绩波动较大，可能与订单集中性和收入确认模式有关。

增长的单一引擎：国产替代

《财中社》发现，公司业绩增长主要来自云端产品线的爆发和国产替代政策支持。2024年，寒武纪云端产品线收入11.66亿元，同比增长1187.78%，占总营收99.3%，思元370、590系列芯片在互联网、金融、运营商等领域实现应用；边缘产品线营收则下降近40%。2025年一季度，公司11.11亿元营收也几乎全部来自云端产品线。

国产替代为寒武纪提供了发展机遇。受美国技术限制影响，国内企业加速转向国产AI芯片解决方案。

2023年，寒武纪中标台州、沈阳智能计算集群项目，收入6.05亿元，占当年营收65.88%，此类项目周期通常为1-2年，部分合同款项可能在2024年确认收入。

重点客户方面，寒武纪与阿里云自2022年起合作，思元370系列产品形成一定收入规模。2025年，字节跳动计划斥资900亿元用于AI算力采购，市场预期寒武纪可能受益，但具体采购规模尚未披露。寒武纪暂未参与百度、腾讯、科大讯飞等大模型生态，显示其云端芯片规模化部署仍依赖少数客户。

技术布局失衡：云端强，边缘难启

寒武纪在技术突破和生态建设上持续投入。2025年第一季度研发投入2.35亿元，同比增长38.33%，占营收21.11%。公司推出支持大模型训练的Megatron、Transformer Engine组件，MagicMind推理加速引擎适配主流框架，支持FSDP、DeepSpeed等功能，覆盖训练和推理场景。此外，寒武纪在交通领域参与多地车路云一体化项目，支持智慧停车、智慧高速等业务；在轨道行业方面，与客户合作推进智慧货检、语音购票等智能化升级。

边缘端布局方面，寒武纪与华为昇腾生态合作，完成AI PC方案适配，试图拓展边缘计算市场，但暂无具体PC厂商合作披露，目标市场可能聚焦政务和教育领域。相比之下，华为昇腾可能与联想合作推出AI PC产品，龙芯中科也在2024年推出支持国产指令集的AI加速卡，应用于政务云。2025年2月，DeepSeek获华为昇腾、昆仑芯等10家国产AI芯片厂商支持，寒武纪未名列其中，显示其生态合作存在短板。

寒武纪在云端市场的技术优势明显，但在边缘和终端领域的布局迟缓，难以形成全场景竞争力。

产品结构单一与大客户依赖

寒武纪的增长模式暴露出多重风险。

产品结构单一，2025年第一季度云端产品线收入占比近100%，边缘产品线持续萎缩。相比之下，英伟达2024财年数据中心收入占总营收78%，寒武纪对云端业务的依赖更为明显。若云端需求波动，公司整体营收可能受到重创。

客户集中度过高问题突出。2024年，前五大客户收入占比94.6%，其中政府类客户贡献约60%。2024年第四季度营收9.89亿元，占全年84.2%，主要依赖某大客户一次性订单。一季报并不单独披露前五大客户数据。据业内分析，按行业惯例，寒武纪可能采用项目制收入确认模式，验收后一次性确认收入，而政府客户订单交付节奏和验收周期通常集中在年末，导致第四季度收入暴增，2025年第一季度延续部分订单交付和验收。若后续订单未能持续，营收可能大幅回落。

2024年12月，公司子公司江西寒武纪中标华能井冈山电厂门禁系统升级项目，金额仅5.8万元，与核心AI芯片业务无关。寒武纪在2024年和2025年尚未披露新的重大政府采购项目中标信息，政府订单波动风险显现。

供应链压力也在加剧

2025年第一季度末，寒武纪的存货27.55亿元，较2024年末增长55.4%；应收账款8.07亿元，增长165%；期末现金及现金等价物6.38亿元，较上年末减少13.3亿元；经营活动现金流净额-13.99亿元；预付账款增至9.73亿元，较年末增长25.7%。

预付账款增长说明公司对上游关键资源的控制力不强，需提前付款以确保供货，处于供应链中的“被动采购方”；存货高企可能是为了应对订单不确定性或上游供应链紧张，但可能导致滞销风险；应收账款激增说明公司在客户面前的议价能力较弱，账期较长，回款不及时，可能引发坏账压力；现金流大幅下降说明主营业务产生大量现金流出，核心经营活动“烧钱”。

凡此种种，都说明公司在产业链中话语权偏弱、客户议价能力有限、资金流动性承压。

技术瓶颈方面，寒武纪依赖中芯国际（688981）代工，2024年中芯国际7nm制程良率仍低于台积电，可能进一步加剧交付周期压力。

竞争对手强势崛起的压力

寒武纪面临多方竞争。华为昇腾910B通过“算力租赁”模式进入云端市场，2024年在政务云领域渗透率提升，昇腾生态已覆盖云边端全场景。海光信息DCU产品2024年营收同比增长210%，在服务器厂商中的渗透率从5%升至18%，其通用算力产品与寒武纪形成差异化竞争。龙芯中科推出支持国产指令集的AI加速卡，在政务云领域替代寒武纪份额。百度昆仑芯3代据称在搜索广告推理场景的能效比是寒武纪产品的2.3倍，成本约低40%，已服务超过2万家客户，覆盖金融、能源等多个领域。

此外，寒武纪的定价策略也受到质疑。据业内人士分析，采用7nm制程的思元370芯片将于2025年量产，采用Chiplet技术，算力达256TOPS，在特定场景下成本较英伟达H20降低30%，但整体性能仅为英伟达H100的约30%，售价还高出约20%。

在当前企业采购愈发重视性价比的趋势下，这种价格结构既难以说服商业客户，也限制了其更大规模的落地空间，溢价结构可能难以长期维持，盈利持续性面临挑战。

市场追捧与治理裂痕

市场对寒武纪信心未减。2025年第一季度末，公司市值达2795亿元，著名游资章建平增持至1.46%，持股市值40.8亿元；北上资金持股比例升至3.7%。章建平以短线投机著称，北上资金增持多通过被动跟踪ETF，主动配置比例有限，反映外资对其长期前景的谨慎态度。二级市场估值隐含寒武纪未来3-5年市占率大幅提升的预期，但若业绩兑现不及预期，估值可能面临调整压力。

高管层面，2025年1月，前CTO梁军与公司因股权纠纷对簿公堂，索赔42.87亿元，公司反诉要求其低价转让股份。创始人陈天石2023年承诺至2024年底不减持股份，但2025年暂无高管增持或套现披露。

寒武纪2025年第一季度的业绩狂飙显示其在国产AI芯片领域的潜力，但增长引擎几近单点支撑，结构失衡、现金流紧张与客户依赖等问题逐步显现。公司需尽快摆脱对单一市场和客户的路径依赖，加速在边缘和终端市场的商业化落地，并在专用芯片领域实现可见的技术突破，否则短期业绩虽有亮点，中长期增长基础仍难言稳固。