4月23日，扬州天富龙集团（下称“天富龙”）通过上交所主板IPO的“终极大考”，但公司距离正式登陆资本市场还要历经注册和发行两道大关。

这家以再生涤纶短纤维为主业的“家族企业”，自2023年6月首次递表以来，历经更换会计师事务所、募资缩水、毛利率下降等风波，其IPO之路堪称一部“闯关实录”。

而过会背后，关于IPO的真实意图、盈利真实性、内控漏洞的种种争议，正在资本市场的聚光灯下逐渐浮出水面。

不差钱：并购、分红与理财三不误

2023年6月，天富龙首次递交IPO申报稿。2024年8月，其聘请的天职国际会计师事务所因奇信股份财务造假案遭证监会处罚，被暂停从事证券服务业务6个月，天富龙发行上市审核随之中止，同年11月审核重启。公司主营差别化涤纶短纤维的研发、生产和销售。

天富龙首次IPO计划募资10.9亿元，其中3亿元用于补充流动资金，但最新上会稿显示，该补流项目被“一刀砍”，募资总额缩水28%至7.9亿元。

其实，天富龙现金流充沛。

截至2024年末，公司账上货币资金高达7.6亿元，同比增长23.56%，而其有息负债基本上为零，资产负债率从20%以上逐年下滑到2024年末仅10.32%。

可比公司优彩资源（002998）2024年三季度末的资产负债率为31.54%，而天富龙几乎无债务压力。在被监管问询补流需求的合理性之后，天富龙取消了3亿元的补流项目，因此市场质疑其“名为上市，实为圈钱”。

更耐人寻味的是，天富龙近年通过一系列关联并购“拼装”资产，将天富龙科技、上海拓盈、上海又威、富威尔等多家公司收入囊中。上交所在前两次问询均重点关注其资产重组活动，并要求其解释原因与合理性。

例如，公司曾经以2.43亿元收购实控人朱大庆、陈慧夫妇旗下威英化纤100%股权，直接催肥营收规模，被指“左手倒右手”的资本游戏。收购当年，威英化纤营收和利润为17.12亿元和3.12亿元，分别占天富龙营收和利润的68.88%和54.33%。然而，就在被收购前，威英化纤突击分红3亿元，算上交易对价，夫妇二人借此将5.43亿元收入囊中。

尽管公司强调多次资产重组具有合理性且对公司业绩提升较大，但背后隐藏的关联交易仍未打消市场对其利益输送的质疑。

《财中社》发现，天富龙理财也是躺赚，2020年公司动用6.67亿元购买银行理财产品。2022年末，公司交易性金融资产余额为3万元，为公司期末持有的在手期货产生的浮动盈利。

按理来说，IPO募投项目所需资金可用自有资金覆盖，但公司仍选择稀释股权融资，宁可存银行理财也不愿自掏腰包。可以说，公司并购、分红与理财三不误。2020年至2024年，经营活动净现金流累计达16.11亿元。

内控不规范：朱氏家族庞大商业帝国显现

天富龙的商业叙事中，朱氏家族的资本操盘术远比产品更“吸睛”。

实控人朱大庆、陈慧夫妇原本合计持有公司79.3%的股权，与朱兴荣签署一致行动协议后控制公司14.6%表决权，实际掌控公司93.9%的表决权。

公司董事会成员中，总经理朱兴荣是朱大庆的侄子（兄长朱宝云之子），董秘陈雪是朱大庆的女儿（随母亲陈慧姓）。

《财中社》发现，天富龙与其家族成员所控制的诸多企业之前存在大量的关联交易及关联拆借。

朱大庆之女陈雪与陈慧之弟陈坚共同创办的上海砺拓，曾与天富龙客户高度重叠、共用联系方式，被质疑为“体外资金池”，最终为避嫌匆匆于2023年8月注销。2020至2021年，公司分别向陈雪拆出1.3亿元和1000万元。

此外，朱大庆多次赠与朱兴荣股权出资款项。2010年1月、7月，朱大庆分别赠朱兴荣500万元、200万元出资款。2015年朱大庆筹建富威尔，朱兴荣看好并认缴5000万元出资额，朱大庆又赠其2500万元出资款。

上交对此提出质疑，问询其是否有其他利益安排。

公司回复称，朱大庆年轻时在兄长朱宝云（朱兴荣之父）栽培、熏陶下决定创业，朱兴荣大学毕业后有志创业与企业经营管理。朱大庆赠与出资款是为支持朱兴荣创业及回馈兄长家庭，是双方真实自愿行为。

年长18岁的兄长朱宝云也有自己的生意经，在扬州拥有不小的商业版图：酒店业手握兴荣酒店、石塔宾馆等多家餐饮住宿实体；汽配业则控制奈模汽车配件厂、晶玖汽车配件厂、扬子江宝云缸套等企业。

值得注意的是，朱氏兄弟还通过家族持股深度参与小额贷款业务，其控制的晶玖汽配是正新农村小额贷款股份有限公司的第一大股东（持股20.625%），朱大庆与朱兴荣分别持股9.375%、4.375%，三方合计控股超34%。这家小贷公司在2015年还曾在新三板挂牌。

在家族利益交织下，天富龙与朱宝云家族存在频繁资金互动。2020年天富龙向宝云缸套借出4940万元，2021年向晶玖汽配借出2100万元；同期天富龙还为这两家企业合计2000万元的银行借款提供担保。

同时，公司存在通过集团内部子公司或外部供应商进行“转贷”融资的行为：2020年为客户三泰车饰和第三方上海远通实业（朱大庆的朋友洪文振所控制的企业）提供银行贷款资金融通渠道；2022年，集团范围内合并子公司富威尔与富威尔供热之间发生转贷，金额为989万元。

问询函直指公司转贷、个人卡收付款等财务乱象，天富龙的内控漏洞暴露无遗。

客户分散且实力不足

天富龙的客户名单汇集各路“神仙”，引起监管注意。

公司前五大客户较为分散，单个客户销售金额占比在2%-5%，多家新公司成立不久便出现在客户名单前排。

最新上会稿显示，重庆香雪海及其关联方重庆联净在2021-2022年及2024年都是天富龙前五大客户，销售金额分别为7754万元、7066万元、7178万元。企查查数据显示，重庆香雪海成立于2020年8月，次月与天富龙开展业务合作；2021年2月，其股东及业务负责人与合作伙伴设立重庆联净，当年双方开始合作。

珠海子杨化纤和山东瑞亨化纤两家公司注册资本均为300万元、社保缴纳人数为0，两家公司均在成立当年向天富龙采购产品。此外，客户日照大江纺织在招股书与问询回复中销售额竟出现593万元与2018万元的“双版本”，数据不一致令投资者瞠目。

最新上会稿显示，2022年至2024年，天富龙营业收入分别为25.76亿元、33.36亿元和38.41亿元，净利润分别为3.38亿元、4.3亿元和4.5亿元。

同期内，尽管天富龙在招股书中强调其再生有色涤纶短纤维毛利率超30%，高于同行业可比上市公司，但公司综合毛利率下滑至16.5%，暴露出业务结构的致命短板。未来若受上游原材料成本提高、下游客户控本、对手技术突破等影响，将面临毛利率进一步下滑风险。

细分来看，低毛利业务的扩张拖累整体盈利，而高毛利业务被质疑存在“成本调节”空间。而且，公司90%的再生PET原料采购自个体工商户，交易透明度低，且采购价波动剧烈。

信息披露方面，天富龙的珠海募投项目被曝批复面积与实际面积不符——环评批复显示建筑面积12.7万平方米，施工合同却标注13.3万平方米，而扬州国资公众号披露的数据又变成11.6万平方米，三套数字引人质疑。

IPO不是终点，合规与盈利才是王道。天富龙的IPO闯关，恰似一场家族企业与监管规则的博弈。