在贵州，山花牛奶早已融入日常，成为刻在许多贵州人记忆里的味道。

从早餐桌上的一盒巴氏奶，到超市冷柜里的酸奶，这个本土品牌几乎铺满了贵州的大街小巷。其背后的公司南方乳业，是贵阳市农投集团（贵阳市农业农垦投资发展集团有限公司）控股的子公司。

2023年，南方乳业省内市场占有率直接冲到67.84%，相当于贵州人每喝3盒奶，就有2盒来自南方乳业。

可见，南方乳业是贵州本地乳业中无可争议的龙头企业，其身上还扛着“黔奶出山”的官方战略使命。眼下，南方乳业正全力冲击北交所IPO。

从业绩上看，公司近几年增速有所放缓，但整体营收已突破18亿元。但其“成”也贵州，“困”也贵州，公司的九成收入都依赖贵州省内，而省外市场迟迟未形成新的增长极。

值得注意的是，南方乳业一边喊着“提升自有奶源比例”的口号，另一边却是自有牧场产能大面积闲置，甚至出现了自己养牛产奶比外购还贵的现象。

更让人意外的是，作为贵州本地的龙头奶企，南方乳业的研发团队里只有7个全职研发，近八成的研发人员靠兼职“凑数”，研发费用率常年不足1%。

多重疑云之下，南方乳业能否靠“山花”的招牌敲开资本市场的大门？

九成营收靠省内，南方乳业“自信”出省

南方乳业主要从事乳制品及含乳饮料的制造与销售业务，主要产品包括各类低温乳制品（巴氏杀菌乳、发酵乳、低温调制乳）、常温乳制品（灭菌乳、调制乳）、含乳饮料、其他乳制品及生鲜乳等。

目前，公司拥有“山花”“花都牧场”“贵草”等乳制品品牌，同时也在面临一个尴尬的处境——行业下行，增长乏力。

图 /山花天猫旗舰店

招股书显示，2022年至2024年，南方乳业分别实现营业收入15.75亿元、18.05亿元及18.17亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为1.73亿元、2亿元及2.1亿元。

可见，营收增速在2024年明显放缓，全年营收仅微增0.66%。进入2025年，情况略有回暖，公司全年营收预计18.38亿元，同比增长1.19%；归母净利润2.22亿元，同比增长6.09%。

增长乏力的背后，是公司营收高度依赖本土单一市场。报告期内，贵州省内的主营业务收入占比超过90%，尽管产品已推广至湖南、四川、重庆、广西、云南、广东等周边省市，但省外市场贡献有限。

数据显示，根据营业收入及国内乳制品市场零售规模数据测算，2024年，南方乳业、伊利股份、蒙牛乳业在国内乳制品行业的市场占有率为0.35%、22.12%、17%。

伊利股份及蒙牛乳业市场份额合计为39.12%，而南方乳业的的国内市占率不足0.4%。可见，与伊利股份、蒙牛乳业等全国性乳企相比，南方乳业品牌影响力较为有限。

监管也没有忽视这一点。在北交所对南方乳业的二轮问询答复中，其要求公司进一步论证“在贵州省外的市场拓展不存在较大困难或障碍”的结论依据是否充分，并充分揭示相关风险。

对此，南方乳业比较自信。公司在回复中表示，2025年8月已与重庆的光大乳业达成深度合作，借助对方在本地的品牌运营经验和渠道资源，预计每年可新增销售收入约1000万元。

此外，公司还建立了6条省外物流专线，覆盖湖南、四川、重庆、广西、广东、海南等省份，以保障产品运输效率等等。

简单说，南方乳业的出省路径是：借渠道、搭物流、小步快跑。但问题是，这些举措能否真正撬动省外市场，仍然存疑。

毕竟，千万元级别的新增销售收入，对于一个营收超18亿的公司来说，尚不足以形成新的支撑点。而物流线的建设，也只是解决了“能不能送到”的问题，更难的“有没有人买”“能不能留下来”，其产品的受欢迎程度仍待市场的检验。

“挤奶”贵过“买奶”，产能闲置却募投新牧场

「创业最前线」注意到，除了省外市场拓展的增长困境，南方乳业在核心奶源布局上的成本倒挂、产能闲置矛盾，以及IPO募资计划的合理性，同样成为市场与监管关注的核心焦点。

其中，最突破认知的是，南方乳业自己养牛产奶的成本，比外面买的奶还要贵。

招股书中提到，近年来，由于生鲜乳市场价格下降较多，加之业务规模增长，公司自有牧场的生鲜乳生产成本远高于外采价格。

2023年，当生鲜乳外部市场均价跌至3.83元/千克时，南方乳业的自有牧场的成本高达4.76元/千克。2025年这一价差虽有所收窄，但自产生鲜乳成本依然高于外部采购均价与市场主流价格。

图 / 南方乳业招股书

既然“养牛不如买奶”，所以也不难看到，公司省内牧场的产奶量近年来在持续下滑。

具体来看，龙岗牧场、卫城牧场、独山牧场均系南方乳业已建成的贵州省内牧场。

2022-2024年及2025年1-6月，龙岗牧场年产奶量分别为17036吨、18755吨、7645吨、4397吨；同期，独山牧场年产奶量分别为264吨、168吨、0吨、0吨；同期，卫城牧场均无产量。

图 / 南方乳业回复函

可见，三大自有牧场中，两大牧场已完全停摆，公司自有奶源的产能利用率已降至极低水平。原本用于保障供应链安全的自有牧场，不仅没能成为公司的经营优势，反而处于大面积闲置、低效运营的状态。

对于牧场的闲置，南方乳业给出了解释称，卫城牧场因建成投产时间较短2024年度尚未产奶。独山牧场主要养殖公牛等消耗性生物资产用于出售，因此牛只数量较少。

然而，令人费解的是，在现有牧场产能远未充分释放的情况下，南方乳业却计划斥巨资新建养殖基地。

在原募资计划里，南方乳业本次拟公开发行股票不超过5000万股，募集资金9.8亿元，其中4亿元用于威宁县南方乳业奶牛养殖基地建设项目，4.8亿元用于营销网络建设项目，1亿元用于补充流动资金。

对于新建牧场的必要性，南方乳业在回复监管问询时给出了几点理由，提升自有奶源比例、保障供应安全、发展规模化养殖、满足低温乳制品日益增长的需求等。

但如果上述目标如此迫切，为何不先盘活或提升现有的龙岗、卫城、独山牧场产量？威宁牧场究竟有何不可替代的独特性，值得在现有资产闲置的情况下继续重金投入？对于这些情况，公司在回复函中并没有明确表示。

而如果说对牧场投资的质疑还停留在经营层面，那么南方乳业对补流资金的处理，则触及了市场对公司上市动机的敏感神经。

招股书显示，2022年至2024年，南方乳业累计现金分红高达2.4亿元，占同期可分配利润总额的34.10%。

一边是大手笔分红回馈股东，另一边却要在IPO中募资1亿元用于补充流动资金。先大笔分红又补流募资，这种操作在资本市场上历来争议不断，难免让人产生“圈钱”的联想。

「创业最前线」注意到，随着新“国九条”及系列配套监管规则的落地，监管层对IPO募资的审核愈发严苛。尤其是针对“突击分红+高额补流”“募资规模虚高”等情形，已明确列入负面清单，成为企业闯关IPO的必答题。

或是对此心知肚明，在此背景下，南方乳业迅速调整了募资方案，直接砍掉1亿元的补充流动资金项目，同时缩减营销网络建设项目的投资额，募资总额由9.8亿元调减至7.5亿元。

这一调整，既是顺应监管风向的合规之举，但似乎也在一定程度上印证了市场之前的猜想，如果资金真的如此紧缺，又何来数亿资金用于分红？如今主动挤掉“补流”的水分，也让外界看清了其募资计划中可能存在弹性空间。

研发问题成堆，“注水”质疑难平

「创业最前线」注意到，更为人诟病的是南方乳业的研发环节。其不仅被北交所反复追问，连研发活动的真实性都被打上了大大的问号。

首先，在问询中，监管直指南方乳业没有研发工时系统，仅靠员工手写工作日志统计工时。而保荐机构的核查底稿显示，这些日志不仅缺少填报和审批时间，兼职人员日志不全，全职研发人员的日志更是直接“缺席”。部分研发项目的立项文件，甚至连研发人员名单都没有列明。

面对监管追问，南方乳业的回应是：承诺从2026年1月起完善填报模板。这个时间节点，恰好卡在上会之前，很难不让人怀疑是一次“应急补丁”。

其次，作为一家年收入18亿元的企业，南方乳业长期只有7名研发人员。

招股书显示，按照研发工时核算，报告期各期，南方乳业研发人员40余人，其中全职7人、兼职30余人。全职员工仅占全部研发人员不足20%，换句话说，公司的研发部门，近八成是“临时工”。

对于这一结构，南方乳业的解释是：研发项目以新品开发为主，过程中需要大量中试活动，涉及配方准备、设备调试、关键工序监控等辅助性工作，因此需要从生产、检测等部门抽调有经验的人员临时参与。兼职人员多，是业务需要。

这个解释在逻辑上似乎说得通，但问题在于当“兼职”成为常态，研发的边界在哪里？谁在真正做研发，谁在“打辅助”，就成了一笔糊涂账。

更受质疑的，是公司研发费用的算账方式似乎有“凑数”嫌疑。

在南方乳业这7名全职研发人员中，有一位叫刘丽华的高管，身兼公司董事、总工程师。按照惯例，高管薪酬通常计入管理费用，但南方乳业将刘丽华的薪酬全额划归研发费用。

但即便这样“凑金额”，公司的研发投入依然少得可怜，报告期各期，研发费用分别为900万元、1167万元、1217万元、576万元，最近三年平均才1094万元，研发费用率常年不到1%，远低于乳制品行业的平均水平。

再看薪酬。2024年，刘丽华一人薪酬54万元，占当年研发总薪酬540万元的10%，比例可谓相当之高。这就等于研发团队每发10块钱工资，就有1块钱进了个人的口袋。

对此公司回复称，其薪酬占总研发费用的比例只有4%左右，不算高，但却刻意回避了“一人独占研发薪酬十分之一”这种核心问题。

图 / 南方乳业回复函

或许因为上述混乱的研发机制，南方乳业的研发部门离职率居高不下。根据南方乳业披露的研发部门员工变动情况显示，2022年，公司新入职14名研发人员，离职2人，不再参与研发工作13人；2023年新入职19人，离职20人，休病假1人，借调至政府部门工作1人。

值得一提的是，由于2024年公司研发人员离职人数较多，2025年上半年，为缓解研发项目对研发检测人员的紧迫需求，公司从质量管理部紧急调入5名质检人员“补位”，其替代人员的专业度和持续性，恐怕都要打上一个问号。

图 / 南方乳业回复函

而从整体来看，短短三年，南方乳业的研发部门员工几乎换了一遍。

对于离职率过高问题，公司解释称，2023年，随着公司经营规模的扩大，为了缓解人员紧张问题，公司13名研发人员从2023年起不再安排研发相关工作，同时通过校园招聘、社会招聘等方式补充了14名食品、农业、生物专业相关的工作人员从事研发工作。

那么，为何在用工紧张的情况下，还将13名研发员工调离研发工作？「创业最前线」就相关问题向南方乳业进一步了解，但截至发稿，公司尚未回复。

综合来看，南方乳业关于研发的每一个数据，单独看或许都能找到解释，但把这些线索拼在一起，指向的却是一个更本质的问题——对于一个以低温乳制品为核心、强调产品创新和品质差异化的区域乳企来说，公司在研发上是否具有核心竞争力？

如果无法回答这个问题，一旦上市后，进入和全国性乳企“正面比拼”的战场，南方乳业必然面临更大的考验。

（本文转自创业最前线微信公众号）