日前，苏州市贝特利高分子材料股份有限公司（下称“贝特利”）创业板IPO获受理，7月6日审核状态更新为“已问询”。

公司预计融资金额为7.93亿元，其中2.1亿元用于“年产特种导电材料500吨三期项目”，2.99亿元用于“东莞市贝特利新材料有限公司（第三次改扩建）项目”，1.83亿元用于“无锡研发及营销中心建设项目”，1亿元用于补充流动资金。

毛利率腰斩

贝特利创立于2000年，总部位于苏州，主要生产导电银浆、LED封装材料、硅橡胶材料、光固化材料、涂料油墨、半导体材料等各类产品，应用覆盖各类3C电子、触控屏、EMI、NFC、FRID、LSR、封装胶、保护膜、离型膜、太阳能、半导体等领域。

招股书披露，2022年至2024年，公司营业收入分别为6.35亿元、22.73亿元和25.21亿元，净利润分别为1653万元、8563万元、9750万元。

不过，在营收利润双双增长背后，《财中社》注意到，贝特利毛利率已经腰斩。招股书显示，2022-2024年，该指标分别为20.32%、10.28%、10.92%，三年时间毛利率下降了9.4个百分点。

毛利率下降的原因是，低毛利业务占比提升。

贝特利主营业务包括导电材料、有机硅材料、涂层材料三部分。2022年度，主营业务收入中有机硅材料业务收入占比达57.86%，占比较高；2023年度开始，导电材料业务收入金额迅速提高，收入占比达到75.88%，成为主营业务收入的主要来源。2024年，导电材料业务收入占比继续提升至76.13%，有机硅材料业务收入占比继续下降至19.68%。

然而，收入占比提升的导电材料盈利能力却显著低于有机硅材料。2022-2024年期间，导电材料毛利率分别为9.78%、3.06%、3.75%，有机硅材料毛利率分别为20.53%、30.3%、30.22%。

贝特利导电材料业务生产银粉、导电浆料、HJT浆料三种产品。其中，银粉对营收贡献最大，2023年和2024年该产品销售额占主营业务收入的比例分别为70.3%、66.79%，而其毛利率仅有1.75%、1.82%。

从毛利率来看，银粉生产不是一个好生意，本质上就是“赚加工费”。招股书显示，公司银粉销售价格以报价当日贵金属白银市场价格为基础，加上每公斤加工费与客户进行协商定价。

贝特利招股书表示，报告期内，受行业技术变化、市场竞争加剧、光伏行业降本影响，公司每公斤的加工费收入呈现下降趋势。其中，2024年度，单位加工费收入下降比例相对较大，主要系LECO（激光辅助烧结）技术普及降低了高温正面银浆用光伏银粉的质量要求，导致市场竞争进一步加剧，单位加工费收入下降使得公司银粉毛利率下降。

应收存货攀升，客户和供应商集中度高

在毛利率腰斩的同时，《财中社》还注意到，贝特利的利润没有现金流入，挣的全是纸面数字。2022-2024年，公司经营现金流净额分别为2551万元、-3751万元、-1.64亿元，三年经营现金净流出1.76亿元。

背后的原因是应收和存货增加。2022年末，贝特利的应收票据、应收账款、存货分别为3625万元、1.48亿元、1.1亿元，而到2024年末分别达到1.34亿元、2.8亿元、1.4亿元，增幅分别为270%、89%、27%。截至2024年末，三项合计5.54亿元，占总资产的48.13%。

应收增加较多，说明贝特利对下游客户议价能力不强。2022年，公司向前五名客户销售额占销售总额的比例为21.23%，而2023年和2024年直接跳升至72.25%、68.32%，客户集中度处于较高水平。若下游客户出现经营问题或对公司产品的需求下降，公司在短期内又无法找到新客户进行替代，可能使公司订单减少，从而对公司的业绩产生不利影响。

贝特利的供应商集中度更高。2022-2024年，公司向前五大贵金属原材料供应商采购额占贵金属原材料采购总额的比例分别为93.49%、99.80%和97.67%，其中向永兴贵研及其关联方采购额占贵金属原材料采购总额的比例分别为37.90%、59.03%和51.21%。

受累于经营现金流出，贝特利资产负债率从2022年的16.92%增加至2024年的37.06%，三年时间提升了20个百分点。截至2024年末，公司短期借款2.53亿元，而货币资金仅有1.07亿元。

资料显示，贝特利控股股东为王全，持股37.26%，欧阳旭频持股24.54%为第二大股东。2024年9月，双方签署《一致行动协议》，进一步巩固王全的实际控制人地位。