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不差钱的山金国际赴港IPO 高溢价收购错失金价上涨盛宴

 财中社 赵一波  2025-10-27 10:50  1.6w阅读

公司营收以非黄金业务为主,黄金产量增长缓慢,在当前金价处于高位背景下赴港IPO,未来存在业绩变脸风险;而此前两次高溢价并购的矿山,错失了过去一年多来金价上涨的盛宴。

金价的持续走高让黄金股掀起一股赴港上市热潮,2025年以来,赤峰黄金(600988.SH/06693.HK)和紫金矿业分拆的紫金黄金国际(02259.HK)均先后在港股上市,山金国际(000975)也在9月下旬刊登了港股招股申请材料。

受益于金价的持续攀升,山金国际交出了一份高成长的业绩。报告期,公司营收分别为83.82亿元、81.06亿元、135.86亿元和92.46亿元,归母净利润分别为11.24亿元、14.24亿元、21.73亿元和15.96亿元。过去三年来表现出了良好的成长性。

不过,《财中社》发现,山金国际过去几年的业绩增长更多是源于金价的持续上涨,公司在2021年和2024年分别高溢价收购的芒市华盛金矿及Osino错失了过去一年多金价上涨的盛宴,未来何时达产充满了不确定性。

价增量难增

山金国际主要从事金、银、铅及锌等其他有色金属的探勘、开采及冶炼以及金属贸易业务,产品包含合质金、铅精粉(含银)及锌精粉(含银),主要销售给下游冶炼企业。公司原名银泰黄金,2023年2月,山东黄金(600547)以12.76亿元(每股21.96元)收购原实控人沈国军及相关方的股份,该交易于2023年7月完成。

本次招股中,山金国际强调了自己的低成本和储量优势。据申请材料,公司的黄金产量在中国黄金生产商中排名第六、储量排名第四。截至2025年6月底,山金国际黄金资源量为284.6吨,较2023年底的146.7吨接近翻倍。

截至2024年底的年度,山金国际维持成本为683.5美元/盎司,位于全球黄金开采全维持成本的前10,而同年全球平均数为1438.1美元/盎司。

据申请版本,山金国际营收分为来自贸易业务和来自开采业务,报告期,公司贸易业务的营收分别为46.22亿元、35.39亿元、77.28亿元和55.17亿元,贸易业务常年维持在一半以上,近一年占比提升明显;受益于金价的上涨,黄金产品营收分别为27.09亿元、32.99亿元、44.23亿元和29.86亿元,而非黄金类的其他有色金属产品分别为10.42亿元、12.57亿元、14.29亿元和7.38亿元。

而从毛利额看却非如此。报告期,公司总毛利额分别为20.82亿元、25.93亿元、40.7亿元和27.86亿元,其中黄金开采板块贡献的毛利额分别为15.57亿元、20.13亿元、32.61亿元和23.8亿元,黄金开采板块的毛利占比常年维持在70%以上。由此可见,公司非黄金开采业务对公司的盈利贡献并不大。

而从产量上看,山金国际黄金产量却增长缓慢。报告期,公司黄金产量分别为7.1吨、7吨、8吨和3.7吨。以年计算,公司黄金产量增长缓慢,而从2025年上半年看,公司3.7吨的黄金产量较上年同期的4.16吨甚至出现了下降。

山金国际的业绩爆发主要来源于黄金价格的持续上涨。2024年国际黄金市场呈现供需创新高、价格持续攀升的强劲发展态势,价格则创下全年40次刷新历史纪录的突出表现,COMEX 黄金期货年度涨幅超27%,年内一度突破2800美元/盎司。2025年以来,黄金价格继续飙升,突破4000美元/盎司。

高溢价并购错失金价上涨盛宴

目前,山金国际旗下共有6处矿山,为青海大柴旦、吉林板庙子、黑河洛克、芒市华盛、Osino及玉龙矿业,Osino位于纳米比亚,截至2025年6月底,上述矿山中只有四处处于在产状态,以金矿开采为主的芒市华盛和Osino尚未运营。

对于资金使用,申请材料显示,其募集资金将用于未来5年中国和海外矿山的持续建设、收购较大的优质矿业资产、偿还与Osino相关的负债及公司一般用途。

事实上,受黄金价格持续上涨带来的盈利留存,山金黄金的资产负债率处于极低水平。最新的三季报显示,公司资产负债率为19.16%,常年处于低于30%的较低水平。

截至9月底,山金国际账面上的货币资金为56.31亿元,无短期借款,一年内到期的非流动负债为2.02亿元,长期借款为9.79亿元。

不过,山金国际或许也正为高溢价收购买单。2021年9月,山金国际以10.37亿元收购芒市华盛金矿60%的股份,华盛金矿是一座停产待恢复的金矿。据当时的公告,芒市华盛金矿2021年上半年营收为0元,净利润为-0.4亿元,截至当年6月底的净资产为-2.33亿元。以净资产算,此次收购可谓高溢价。

不过,在收购4年后,芒市金矿尚没有复产,2024年几乎没有营收,净利润为-0.32亿元。对此,山金国际在招股书中表示,复产工作在有序推进中,预计建成后每年黄金产量可达1.9吨。

在新控股股东入主后,山金国际把并购的目光转向了海外。2024年2月,公司公告拟收购在加拿大注册的矿业公司Osino,后者在多伦多证券交易所、纳米比亚交易所、法兰克福及美国OTCQX国际市场上市,交易价为3.6亿加元,该公司主要资产为位于纳米比亚的Twin Hills(下称“双子山金矿”)金矿项目。

该笔交易于2024年8月完成,投资金额为18.9亿元。不过,该矿同样也是一个停产矿,截至2023年9月底归母净资产为-0.03亿加元,净资产为负意味着这同样是一笔高溢价收购,该矿2022年及2023年前三季度营收均为0加元,也处于停产状态。据山金国际申请材料,截至2024年底,双子山金矿黄金储量为175吨,为纳米比亚最大的金矿。公司表示双子山金矿正稳步建设中,预计2027年有望建成投产。

在纳入报表近一年时间里,山金国际纳米比亚项目进展并不快。截至2025年6月底,Osino公司在建工程共计两处,期末余额分别为0.63亿元和0.12亿元。

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