作为一家主要依靠IP授权来生产、销售经营业务，以未成年人为主要消费群体的公司，卡游未来发展面临的潜在隐忧包括舆论压力、监管风险和IP授权。
年入40亿元，卡牌毛利率71%
自2024年1月26日向港交所递交招股书以来，从“奥特曼卡牌”到如今在小学女生群体中风靡的“小马宝莉卡牌”，以集换式卡牌为“大单品”的卡游有限公司的关注热度只增不减。

招股书显示，2021-2022年及2023年前三季度，卡游“玩具”产品相应的毛利率分为58.1%、68.9%及69.4%，而“集换式卡牌”对应的毛利率则是59.5%、69.9%、71.2%。

卡游旗下产品主要分为玩具和文具两类，售价主要集中在1-99元。其中，卡游集换式卡牌单件商品的建议零售价在1-99元，人偶的建议零售价在10元至25元，其他玩具则在5元至70元，文具零售价一般为5元至30元。

集换式卡牌是卡游主要的营收来源，《财中社》发现，集换式卡牌营收贡献占比始终保持在85%以上。招股书显示，卡游2021年、2022年以及2023年前9个月的营收分别为22.98亿元、41.31亿元、19.52亿元。其中，来自集换式卡牌的收入分别为21.70亿元、39.30亿元、16.75亿元，占整体营收的比例分别为94.4%、95.1%、85.8%。

尽管在2022年取得了超40亿元的营收，但2023年，卡游的收入明显下滑，前三个季度受集换式卡牌销售额下降的影响，营业收入为19.52亿元，同比下滑约46.6%。

2023年前三季度，卡游的集换式卡牌销售额仅为16.75亿元，而2022年前三季度则约为34.79亿元。

与此对应，2021-2022年，卡游分别卖出了12.71亿包（盒）、22.86亿包（盒）集换式卡牌。但2023年前9个月，其集换式卡牌销量近乎腰斩，同比下滑了49.44%至10.40亿包（盒）。

招股书显示，2021年、2022年以及2023年前9个月，卡游经营利润分别为9.32亿元、18.03亿、4.82亿元，经调整净利润分别达7.95亿元、16.20亿元、5.78亿元，归属于母公司拥有人的利润分别为-1.53亿元、-2.96亿元、2.6亿元。

对于2023年前9个月业绩的下滑，卡游解释说，主要是由于公司有策略地丰富产品组合及IP矩阵，以迎合消费者对更多样化的产品类别及IP内容日益增长的需求。“集换式卡牌销量的下降亦反映公共卫生状况对整体社交活动及整体商业环境的影响。”

从数量上来看，2021年底，卡游拥有IP共24个，2022年年底增加至30个，2023年9月底则增加至44个。也就是说，2023年前9个月，卡游新增IP数14个，为近年来最多，但收入却下降了46.6%。

监管风暴扭转公司商业逻辑，舆论谴责压力如影随形

公司的解释略显苍白无力。事实是，2023年6月，国家市场监督管理总局颁布《盲盒经营行为规范指引》，明确规定应该将限量商品投放数量、抽取概率、商品价值范围等公之于众，而且规定不得向未满8周岁的未成年人销售盲盒产品，要求盲盒经营者采取有效措施防止未成年人沉迷。

这一规范令卡游的商业逻辑发生了实质变化，销售额也急剧萎缩。

而规范出台的背景是，在卡游快速增长过程中始终如影随形的“收割小学生”舆论“灵魂拷问”，更有卡游商业模式涉及初级博彩性质的质疑不绝如缕。

2021年，卡游实现爆发式增长，当年就卖出了超12亿张（包）卡牌，营收突破20亿元。2022年的巅峰时期，更是卖出了超22亿张（包）卡牌，营收达到41亿元，经调整净利润达14亿元。

按照2022年1.07亿的小学在校生数量算，相当于人均买了21张（包）卡牌，这个成绩已经可以排进中国泛娱乐产品/玩具行业第二，仅次于乐高，力压迪斯尼（DIS）、泡泡玛特（09992）、万代南梦宫。

就在卡游的销售高歌猛进时，来自社会各方面的批评也随之而来。

由于奥特曼系列卡牌在未成年人中的热销，甚至一度成为未成年人的“社交货币”；且由于集换式卡牌的玩法中包含盲盒要素，其在国内的消费群体�