4月2日，上海自然堂集团有限公司（以下简称“自然堂”）更新港交所招股书，正式重启港股IPO（首次公开募股）进程。这距离其2025年9月首次递表已过去近半年，期间经历申请期满“失效”后，仅用3天便补充材料重新递表。

招股书显示，2025年，自然堂实现营收53.18亿元。此次重启IPO，是自然堂登陆港交所的第二次尝试，也是国货美妆从粗放扩张向精细运营转型的样本。

短板补位

1月初，中国证监会国际司对自然堂境外发行上市备案出具补充材料要求，重点聚焦红筹架构合规性、股权历史沿革、Pre-IPO轮融资入股价差及家族信托架构四大关键问题。

从最新披露的招股书来看，自然堂股权结构进一步明晰：郑氏家族（郑春颖兄妹四人）通过创始人BVI公司及家族信托，合计持有拟上市公司主体87.82%投票权，控制权架构清晰稳定；同时，A轮、A1轮优先股将在上市前转换为普通股，股权结构趋于标准化。

关联交易层面，自然堂对与关联方之间的采购、服务等交易进行全面规范，明确未来三年关联交易上限，并制定公允定价机制，从制度上消除潜在利益输送隐患。

公司治理上，自然堂设立审计、薪酬、提名三大专业委员会，优化董事会构成，强化独立董事履职机制，提升决策透明度与规范化水平。

针对证监会发函提及的Pre-IPO轮次投资方入股价差情况，自然堂补充披露定价依据及合理性说明，充分回应监管关注要点，信息披露更加完备。

港股IPO对家族企业的合规性、治理规范性要求严苛，自然堂在申请失效后3天便重启递表，足以说明公司早已提前筹备整改，并非被动应对，此次合规短板的补位，是其登陆港股的必要前提。

营利双增

最新招股书显示，2025年，自然堂交出了一份规模与利润双双提升的不俗成绩单，扭转了2024年增收不增利的困境：期内，自然堂总营收53.18亿元，同比增长15.6%，连续三年实现增长且增速较2024年的3.6%大幅提高。

弗若斯特沙利文数据显示，以2024年零售额计，自然堂在国货化妆品集团中排名第三；在益普索、凯度、沙利文等多项调研中，自然堂品牌位列中国护肤品牌第一名。

剔除上市开支、股份薪酬及可换股优先股公允价值变动等非经营性因素后，2025年，自然堂经调整净利润达到4.13亿元，同比增长102.9%；经调整净利率从2024年的4.4%回升至7.8%，实现V型反转。

同时，2025年，自然堂毛利率高达70.6%，较2023年累计提升2.8个百分点，站稳高毛利区间；销售及营销成本占收入比重则从2024年的59.0%下降至57.2%，营销效率优化。

2025年起，自然堂开始进行渠道改革，通过DTC（直接面向消费者）减少了对分销商依赖，实现渠道自主可控，这一导向在近年渠道数据中得到明确体现。

数据显示，线上渠道从2023年的61.9%提升至2025年的69.5%。线上直营门店占比从2023年的44.1%增至2025年的56.5%；而线上零售商（主要为分销平台）的份额则从17.8%压缩至13.0%。

同期，线下渠道整体占比从2023年的37.9%降至2025年的30.2%。传统经销商渠道大幅收缩，占比从29.0%降至16.4%；而涵盖连锁卖场、美妆集合店的线下零售商则实现逆势增长，占比从8.3%升至13.5%。

自2025年起，自然堂进一步加大线下渠道布局力度，在核心城市的标杆购物中心开设自营旗舰店。与传统门店不同，自营旗舰店通过与消费者的直接触达和互动，强化消费者对品牌价值的认知，进而提升消费者线上购买的意愿及客单价。

双重挑战

尽管在合规与业绩上均实现突破，自然堂要成功登陆港交所并获得理想估值，仍面临不小挑战。

2025年，旗舰品牌自然堂贡献了集团总收入的95.3%，而美素、珀芙研、春夏、己出等其他品牌合计占比不足5%。其中，敏感肌功效护肤品牌珀芙研2025年收入同比增长51.4%至1.83亿元，两年间规模接近翻三倍；但目前规模仍小，难以在短期内分担主品牌的经营风险。

香港投资者对企业单一品牌依赖度敏感度极高，一旦主品牌出现老化、市场竞争加剧等问题，将直接影响公司资本市场表现。

研发上，2023-2025年，自然堂研发营销占比仅为2%左右，低于珀莱雅（603605.SH）、华熙生物（688363.SH）等头部国货美妆企业4%-8%的研发投入水平。目前，自然堂拥有喜默因®等自研成分，但整体研发强度不足，难以支撑长期产品创新与功效壁垒的构建。

此外，郑氏家族合计持有上市主体超87%的投票权，有4名家族成员进入董事会，高度集中的股权结构，易引发市场对中小股东权益保护、决策独立性的担忧。

自然堂重启IPO，恰逢国货美妆企业赴港上市的高峰期。2025-2026年以来，毛戈平（01318.HK）、林清轩（02657.SH）、HBN等多家国货美妆品牌相继向港交所递表，港股已成为国货美妆企业资本化的核心通道。

但值得注意的是，与此前国货美妆“流量驱动、快速扩张”的上市叙事不同，当前港股资本市场对美妆企业的估值逻辑已发生转变，更看重企业的长期价值与可持续发展能力。

对自然堂而言，当前具备登陆港股的核心条件，公司正由传统国货美妆品牌，向科技型美妆集团加速转型，力图通过持续加码研发投入、加快第二增长曲线品牌孵化、优化家族式治理结构等，逐步摆脱对单一主品牌依赖，实现公司治理的可持续发展。

2025年逾53亿元营收规模与翻倍增长的净利润，构成了自然堂赴港IPO的重要底气。但真正决定能否在港交所站稳脚跟、实现长期价值的关键，仍在于破除业务结构性隐忧、补齐发展短板，这才是公司行稳致远的长久之道。