万泰生物（603392）2024年财报数据让投资者大跌眼镜，这家曾因HPV疫苗在2020年股价创下22倍年涨幅的“疫苗黑马”，如今正经历核心产品下跌的考验——全年营收22.45亿元，同比下跌59.25%；归母净利润1.06亿元，缩水91.49%；扣非净利润更是首次录得负值，为-1.86亿元。

分季度业绩显示，公司营收从一季度的7.53亿元逐季下滑至四季度的2.97亿元；净利润一季度1.26亿元、二季度1.35亿元，三、四季度大幅降至0.06亿元和-1.60亿元；扣非净利润自三季度持续为负且亏损扩大。可见，三、四季度公司业绩显著下滑。

这份成绩单背后，不仅暴露了单一产品依赖的风险，更折射出中国疫苗企业在创新转型中的深层挑战。

万泰生物第一大股东是钟睒睒旗下100%控股公司养生堂。2001年，养生堂收购万泰生物股权，钟睒睒成为实控人。截至4月2日，养生堂持有万泰生物7亿股，占总股本的55.79%；钟睒睒个人直接持有万泰生物17.7%股份。

HPV疫苗神话褪色，业绩“自由落体”

《财中社》发现，二价HPV疫苗曾是万泰生物的“摇钱苗”。

2019年12月30日，公司二价HPV疫苗取得注册证书，2020年5月正式投入市场，上市首年即贡献6.9亿元收入，占疫苗板块总收入约八成。2021年和2022年，受二价HPV疫苗产销两旺影响，公司疫苗板块收入分别为33.6亿元（同比涨幅288%）和84.9亿元（同比涨幅153%）。

2023年，公司二价HPV疫苗受九价宫颈癌疫苗扩龄影响以及市场竞争等因素影响，销售不及预期，较2022年收缩53%至39.6亿元，占公司总收入的71.8%。2024年仍不见起色，疫苗板收入大幅下滑至6.06亿元，同比萎缩84.69%，毛利率从91.6%降至70.43%，下滑超20个百分点。

市场调整、政府集采及九价HPV疫苗扩龄等多重压力清晰可见。国内适龄女性接种率超过20%，部分一二线城市接种率超过30%。智飞生物（300122）代理的默沙东九价HPV疫苗扩龄至9-45岁，叠加江苏、重庆等地政府集采压价，直接影响万泰疫苗业务收入“腰斩再腰斩”。

财务数据进一步揭示结构性风险。公司存货周转天数从2020年的259天增至419天，疫苗库存量增长5.18%至突破3137万支，相当于2024年销量905万支的3.5倍。与此同时，销售费用同比减少71.04%至4.38亿元，其中业务费用从2023年度的10.77亿元下滑至7295万元，降幅达到93.23%。

诊断业务难扛大旗，研发投入尚未转化为竞争力

在疫苗业务塌方的背景下，体外诊断板块4.91%的收入增长显得杯水车薪。该板块营收16.09亿元，其中代理产品占比7%，自产试剂毛利率75.46%，看似稳健的数据背后暗藏隐忧。核心化学发光业务收入增长19%，但主要依赖血站核酸筛查，而医院市场仍难突破外资垄断——罗氏、雅培等进口品牌占据国内医院份额。《财中社》注意到，2024年，公司诊断仪器销售收入下滑36%至3878万元，营业成本却达到1.59亿元，毛利率跌至-60%，显示设备投放策略遇阻。

重金投入的研发战线尚未转化为竞争力。尽管公司全年费用化研发投入压缩26%至8.86亿元，仍占营收近四成，产出效率却不佳。2024年的22项新获医疗器械注册证中，鼻咽癌标志物P85-Ab全球首发具备差异化优势，其余多为常规检测项目；九价HPV疫苗III期临床推进四年仍未上市，20价肺炎疫苗、带状疱疹疫苗等管线尚处早期阶段。对比国际同行，默沙东九价HPV疫苗2024年全球销售额超80亿美元，万泰生物的研发转化效率差距明显。

出海故事能否续命？

管理层或将希望寄托于国际化。

2024年，公司海外收入2.16亿元，同比增长42.59%。二价HPV疫苗年内新增印尼、埃及、缅甸等9国注册并且获得WHO-PQ认证，戊肝疫苗是全球唯一上市的预防产品。公司结核T细胞检测（TB-IGRA）WHO列入体外诊断产品推荐清单，报告期内被纳入联合国项目事务署的采购清单，是第一个被国际组织认可的民族品牌。

不过GSK、赛诺菲等巨头常年占据全球疫苗采购清单多数份额。更关键的是，九价HPV疫苗的海外临床试验尚未启动，错失了新兴市场升级需求的红利期。

截至2024年末，公司资产负债率15%，货币资金23.88亿元，但2024年重要在建工程增加额10亿元，未来疫苗生产基地扩建等项目仍需持续投入。

当HPV疫苗的“造富神话”退潮，公司既面临产品青黄不接的真空期，又遭遇研发投入的边际效益递减。诊断业务难以填补疫苗收入缺口，出海战略尚需时间验证商业价值。

资本市场的耐心似乎正在消退。二级市场上，公司股价较2021年高点回撤53%，4月14日收盘微跌0.75%，总市值为852亿元，ROE为0.85%，PB为6.94倍，动态市盈率超800倍。

对于投资者而言，需要警惕的是：9.88亿元研发费用中，资本化比重10%，若后续管线未能突破，研发投入的高额费用化投入将拖累利润。这家曾经的“疫苗明星”，正站在从黑马到长跑选手的转型十字路口。